反轉

美元回潮、記憶體狂熱、亞洲半導體的最後測試。

昨天的文章裡，我談到我們正處在一個舊 regime 向新 regime 過渡的早期階段。而在我看來，這個新 regime 真正啟動前，最後一塊拼圖，

就是 SPX 開始相對 KOSPI 重新反轉，並重新進入一段 SPX 跑贏亞洲半導體供應鏈的週期。

我這裡用 KOSPI 作為最明顯的例子，但它其實不只是 KOSPI。它代表的是過去一段時間大幅跑贏美股的那一整條亞洲半導體供應鏈：韓國、台灣、日本，以及背後所有與記憶體、AI 硬體、半導體資本支出高度相關的市場。

換句話說，這不是單純在看 SPX vs KOSPI。這張圖真正反映的是：美國資產是否開始重新奪回全球資金流的主導權。

如果看 SPX/KOSPI，也就是用 KOSPI 定價的 S&P 500，在月線級別上，我們已經來到一個極端超賣區域。這種位置，上一次真正出現，還是在 40 年前亞洲市場最瘋狂的階段——當時台灣、韓國、日本經歷了極端資金流入與資產重估，美股相對亞洲市場被大幅拋在後面。

但這一次的速度更快，也更激進。

Trump 上任時，SPX/KOSPI 還處在極端超買區域，這基本標誌著自 2011 年以來 SPX 相對 KOSPI 的長期牛市週期結束。可是不到兩年的時間，這個比值就從極端超買被壓到極端超賣。

對比 40 年前，即使是在 Plaza Accord 之後美元最劇烈貶值、亞洲市場最瘋狂上漲的年代，類似的相對下跌也花了將近 5 年才完成。

這也是為什麼我說，現在的相對表現不是普通的輪動，而是一個極端現象。

是的，美股今年以來仍然上漲；是的，Trump 當選之後，美股本身也還在牛市裡。但問題是，美股雖然漲，卻依然大幅跑輸亞洲市場。這本質上不是 American exceptionalism，而是它的反面。

而我正在等待的，就是這個反面開始反轉。

這就是為什麼我把 SPX/KOSPI 的反轉稱為「最後一塊拼圖」。

在這之前，其他幾塊拼圖其實已經陸續出現：

1. 油價下跌。

2. 黃金與白銀進入熊市。

3. 美元完成底部，重新啟動上升趨勢。

4. 實質利率走高。

5. 一個更鷹派、並且試圖推動 regime change 的 Fed 開始出現。

這些拼圖合在一起，指向的是同一個方向：一個更強美元、更高實質利率、更低商品價格，並且由美國市場重新主導全球資金流的新 regime （我會在未來的文章更詳細的寫這個話題）。

而最後一塊拼圖，就是 SPX 重新翻轉 KOSPI，並且開啟新一段相對亞洲市場的長期牛市。

但這件事的意義，不只是「SPX 開始跑贏 KOSPI」這麼簡單。因為我們必須問一個更深的問題：過去這段時間，亞洲市場為什麼能夠這樣大幅跑贏美股？

答案很清楚：半導體，尤其是記憶體。

我之前已經寫過幾篇文章，解釋為什麼我認為我們正站在 18 年半導體 secular bull market 的尾端。任何一個產業的長期牛市，在最後階段通常都會出現拋物線式上漲。這不是偶然，而是資金流與敘事共振到極致的結果。

在早期，資金會流向產業裡最有品質、最有定價權、最能證明趨勢的 alpha leader。可是到了牛市後期，市場開始不滿足於 leader 的穩定上漲，資金會沿著風險曲線往外推，開始追逐更高 beta、更高波動、更高槓桿、更容易被敘事放大的標的。

這就是 secular bull market 末期最典型的現象：beta 開始跑贏 alpha。

在黃金與白銀裡，這個關係非常清楚。

黃金通常是整個 precious metals 週期裡的 alpha，而白銀是 beta。當白銀開始長時間、大幅度跑贏黃金時，往往意味著貴金屬週期已經進入非常後段的位置。越極端，後面修正通常越深，持續時間也越長。

BTC 與山寨幣也是同樣邏輯。BTC 是整個 crypto cycle 的核心 alpha，而 山寨幣 是 beta。當市場不再滿足於 BTC，而開始把資金大規模推向更高 beta 的 山寨時，通常代表風險偏好已經進入週期後段。

股票市場裡也一樣。每一次 sector 牛市走到後期，資金都會從真正的產業 leader，流向更高 beta、更脆弱、但短期彈性更大的標的。這就是資本沿著風險曲線往外移動的過程。

而在半導體週期裡，最典型的高 beta 標的，是記憶體。

記憶體是高度週期性的商品化半導體，價格、庫存、供需缺口與資本支出週期會被放大反映在股價裡。當景氣上行時，記憶體公司的利潤彈性可以非常驚人；但當週期反轉時，它們也往往最容易受到庫存、價格與資本開支收縮的衝擊。

所以在半導體牛市後期，記憶體通常是最後被資金追逐的區域。當記憶體開始長時間跑贏真正的 sector alpha，這往往不是週期剛開始的訊號，而是接近尾端的訊號。

從下面這張圖可以看到，上半部是 MU/SOX，也就是 Micron 相對整個半導體板塊的表現；下半部則是 SOX 本身。

所有黃色箭頭指向的，都是 MU 相對 SOX 出現局部高點的位置。換句話說，這些位置代表記憶體股相對整個半導體 sector 的 outperformance 走到一個短期極端。而很有意思的是，這些 MU/SOX 的局部高點，往往也對應到 SOX 開始轉弱的位置。

當然，這不代表每一次 MU/SOX 見頂後，SOX 都一定會立刻進入一場殘酷熊市。結果取決於當時的宏觀背景與市場週期。有時候它會導致非常深的 bear market；有時候則只是盤整。比如 2000 到 2008 年之後，SOX 已經經歷過一段漫長的 secular bear market，所以 2011–2012 年的修正就相對溫和。

但如果再仔細看，這張圖其實還透露出一個更重要的結構。

如果 MU 已經長時間跑輸 SOX，而 SOX 同時處在一段長期牛市裡，這通常代表 sector alpha 正在主導整個半導體行情，資金仍然集中在真正具有結構性成長與定價權的 leader 身上。

可是當這種關係開始反轉，MU 從長期 underperformance 轉為長期 outperformance，代表資金開始從 alpha leader 往更高 beta、更週期化、更敘事化的 memory trade 移動。這通常不是牛市初期的特徵，而是牛市後段的特徵。

過去 30 年裡，這種結構在圖中很清楚。

1994 到 1999 年，MU 持續跑輸 SOX，而 SOX 本身仍然處在強勢牛市之中。而 1999 到 2000 年夏天，情況開始反轉，MU 開始大幅跑贏 SOX。當 MU/SOX 最終見頂後，整個半導體板塊也見到了長牛的高點，隨後 SOX 進入長達八年的長期熊市。

這個關係非常重要。

因為在 2000 到 2008 年的半導體熊市裡，MU 重新大幅跑輸 SOX。這正是 high beta 在熊市裡應有的表現：當整個 sector 進入長期熊市，beta 通常會跌得比 alpha 更深。這跟黃金與白銀、BTC 與 altcoins 的關係一樣。當黃金進入熊市時，白銀通常會跌得比黃金更重；當 BTC 進入熊市時，altcoins 通常會跌得比 BTC 更深。

而這一次，結構正在變得非常相似。

從 2018 年開始，MU 已經持續多年跑輸 SOX，而 SOX 則維持在非常強的長期牛市裡。這代表過去幾年半導體行情的核心，仍然是由 alpha leader 主導，而不是 memory beta 主導。

但真正的反轉開始於 2024 年 11 月，也就是 Trump 贏得大選之後。從那時開始，MU/SOX 開始急劇反轉，同時也正好對應到 KOSPI 開始跑贏 SPX 的時間點。這不是巧合，因為 MU、SK Hynix、KOSPI、亞洲半導體鏈，本質上都在交易同一個宏觀力量。

更重要的是，這一次 MU/SOX 的上升速度，是歷史上最強的一次。

這意味著，記憶體相對整個半導體 sector 的 outperformance，不只是普通的短期反彈，而是一次非常極端的 beta 追逐。從圖形結構來看，一旦 MU/SOX 見頂，SOX 進入 secular bear market 的風險將會非常高。

這也是我認為現在市場正在接近半導體 secular bull market 尾端的原因之一。

過去，memory 跑贏整個 semi sector 如果只是短期現象，那可能只是正常半導體 牛市的後段。這種情況下，SOX 之後可能只是熊市修正，或進入一段橫盤整理，未必代表整個長週期結束。

但如果記憶體開始出現大規模、長時間、敘事化的 outperformance，甚至變成整個 AI trade 的核心話題，那就變成了更極端的表達方式。

而現在，我們看到的正是後者。

MU earnings 突然變成市場最關心的 AI 財報之一，甚至比 Nvidia 還重要。記憶體不再只是半導體週期裡的一個 beta segment，而是被市場重新包裝成 AI trade 裡最關鍵、最不可或缺、最 bulletproof 的敘事。

這不是一個新週期剛開始的訊號。

這更像是一個長週期走到最後階段時，市場把風險曲線推到極致的表現。

Nvidia 作為這一輪半導體 secular bull market 裡最核心的 alpha leader，過去一年卻大幅跑輸 MU 還有整個半導體板塊。

從過去 18 年的半導體長牛來看， NVDA / MU 以這種幅度、這種速度、這種月線 RSI 從超買一路衝到歷史極端超賣的方式跑贏 Nvidia，還是第一次。

而 MU 與 SK Hynix 之間本來就高度正相關，因為它們本質上都處在同一個記憶體週期裡。

這也意味著，當 SPX 開始跑贏 KOSPI，並重新壓過亞洲半導體供應鏈時，MU 大概率也已經進入熊市，或者正在進入熊市。

這就是這條邏輯最重要的地方：

MU、SanDisk、SK Hynix、KOSPI、台股、日股，本質上都在交易同一件事——記憶體週期、AI 硬體資本支出、亞洲半導體 beta，以及背後的全球資金流。

如果 MU 進入熊市，KOSPI 大概率也很難逃過熊市。台灣與日本同樣不可能完全置身事外。相反，如果記憶體 trade 繼續延續，KOSPI 就會繼續跑贏美股，而 Mag 7 也會繼續相對承壓。

所以，這不是一個孤立的股票觀察，而是一整套 macro regime 的交叉驗證。

KOSPI 繼續跑贏美股，意味著美元仍然受壓，或至少還卡在區間裡無法真正向上突破。

歷史上，SPX/KOSPI 與美元有很強的正向關係：美元強時，SPX 通常跑贏 KOSPI；美元弱時，亞洲市場與高 beta 外圍市場通常跑贏美國。

如果再把黃金與白銀放進來，邏輯會更清楚。強美元 regime 下，SPX 通常也會跑贏黃金與白銀。這部分現在已經開始出現：SPX 已經明顯開始跑贏 gold/silver，這是我整個 regime change 框架裡已經完成的一塊拼圖。

但只要記憶體 trade 還在，SPX 仍然可能繼續跑輸 KOSPI。這也是為什麼我說，SPX/KOSPI 是最後一塊拼圖。

你可能會問：如果 SPX 本身還在牛市，那就算它繼續跑輸 KOSPI，又有什麼關係？

歷史告訴我們，這種狀態通常不會永久持續。

1980 年代就是一個很好的例子。當時 S&P 500 本身也在牛市裡，但亞洲市場，尤其是日本、台灣、韓國，仍然大幅跑贏美國。可是當宏觀 regime 開始反轉，當美元完成極端拋售後重新見底，這些相對趨勢最終都會逆轉。

尤其當美國市場開始在全球資本流裡被外圍市場大幅壓制時，這種極端通常不會線性延續。美元跌到某個程度，資金流被推到某個極端，最後往往會迎來反向修正。而一旦美元反轉，美國例外論通常也會重新啟動。

1989 年如此。Plaza Accord 之後，美元經歷了最劇烈的一輪拋售，亞洲市場瘋狂跑贏美國。但當美元與宏觀 regime 反轉後，美國市場重新取得相對優勢。

從那之後，SPX 雖然也經歷過熊市但相比日韓台的熊市要小得多，而一旦重新回到牛市趨勢，它幾乎沒有停下來，並展開接近十年的強勢表現。相反，日韓台股則進入幾十年的長期熊市。

1990 年標誌著新 regime 的開始。

2008 年之後也是類似。

2000 到 2008 年，美股與美元經歷長達八年的長期熊市，黃金、白銀、商品、中國與亞洲市場大幅跑贏美國。但當那個 regime 在 2009 的時候走到盡頭，美元與美股重新奪回主導權，上一輪外圍市場與商品資產的相對牛市也正式結束。

這就是為什麼我認為，黃金與白銀從今年二月開始進入 長期熊市，不只是貴金屬自己的問題。它更像是一個訊號：強美元 regime 正在形成。

而如果強美元 regime 成立，那麼美國市場就應該開始跑贏 ex-US 市場，尤其是那些最依賴美元流動性、外部資金、出口週期與半導體 beta 的市場。KOSPI、台灣、日本半導體鏈，全部都在這個框架裡。

如果這個判斷是對的，那記憶體 trade 最終也會結束。而考慮到現在記憶體 trade 已經變得如此極端，KOSPI 的槓桿與投機程度也來到歷史罕見的位置，一旦這個 trade 反轉，等待它的很可能不是普通修正，而是一段非常難看的 secular bear market。

而這也會反過來確認：整個半導體 sector 的 secular bull market 已經結束。

你不會看到白銀進入長期熊市，而黃金完全不受影響。你也不會看到記憶體進入長期熊市，而整個半導體 sector 仍然健康地維持 secular bull market。

這件事到最後，與短期基本面沒有太大關係。它真正關乎的是 Capital flow、宏觀 regime、美元週期、以及市場在一個長週期尾端如何把風險推到極致。

所以，我現在真正等待的不是單一股票的 breakdown，也不是單一指數的 pullback。

我等待的是最後一塊拼圖：

SPX/KOSPI 反轉。

一旦這件事真正發生，它代表的將不只是美股跑贏韓股，而是整個新 regime 正式開始：美元重新變強，美國市場重新主導全球資金流，亞洲半導體進入長期反轉。

但我必須強調一點：當一個 trade 走到極端，並不代表它今天或明天就一定會崩潰。

極端可以比大多數人想像得更久。真正的反轉，通常不是發生在所有人都開始懷疑的時候，而是發生在大家最不相信它會出事的時候。

也就是當 memory trade 變得幾乎 bulletproof，當一般投資人開始相信 AI build-out 會持續很多年、capex 短期内不會真正見頂、即使有一天見頂，大部分投資人也相信自己一定能在那之前全身而退的時候，風險才真正開始變得危險。

市場最熱門的 trade，在頂部時敘事永遠不會是脆弱的。

如果敘事在頂部已經搖搖欲墜，它根本不可能把價格推到那麼極端的超買位置。真正的頂部，往往是價格、敘事、信心與槓桿同時走到極端的時候。

MU 能不能漲到 3000？KOSPI 能不能漲到 12,000？

當然可以。

如果 PLTR 可以交易到 200，如果 Dogecoin 可以市值達到幾百億美元，那麼在市場最瘋狂的階段，任何事情都可能發生。短期價格能走到哪裡，沒有人可以精準預測。

但我真正關心的不是它還能再瘋多久，而是當不可避免的 trend reversal 發生之後，另一邊等待市場的是什麼。

因為 reversal 一定會發生。問題只是不知道在哪一天發生。

現在 SOX/SPX 已經來到極端超買區域。過去三次出現類似結構後，SOX 最終都進入非常殘酷的熊市，跌幅從 50% 到 85% 不等。

它能不能繼續往上走？可以。

但在這種極端結構下，我不認為這個 trend 還能再持續太久。早在三月，我對這個結構的時間判斷就是：距離真正的 trend reversal 大約還有一年。也就是說，我預期 SOX/SPX 與 SPX/KOSPI 的反轉大概率會在這個時間窗口內發生。而現在，距離那個窗口大約還剩九個月。

這裡還有一個非常重要的政治背景。

不斷飆升的 電腦配件價格與半導體股市，對美國普通家庭並不是好事，尤其是 Trump 的核心選民基礎。它不只會推高通膨，也會進一步拉大本來已經惡化的 K-shaped 經濟。

這與我所理解的新 regime 並不一致，也與我對 MAGA 接下來為了贏得下一次總統大選所需要採取的政策方向不一致。

如果一個新的 American exceptionalism regime 要真正成形，它不應該建立在亞洲半導體 beta、memory 泡沫與硬體成本飆升之上。相反，它應該建立在強美元、更低商品價格、資本重新流向美國，以及美國市場重新跑贏外圍市場之上。

所以接下來，我會密切觀察幾個資產的價格走勢，來判斷最後一塊拼圖會如何展開。

第一個，也是最重要的，是 DXY。

如果 DXY 從這裡繼續向上突破，很難想像 KOSPI 能夠長時間承受這台 dollar wrecking ball。一旦 KOSPI 開始下跌，SOX 也很難不受影響，而 SOX 的壓力最終又會反過來影響 SPX。

目前 DXY 進入一種接近 price discovery 的狀態，我想看它接下來會走到哪裡。短線來看，DXY 在日線上已經超買，尤其是相對歐元。因此它短期出現回調並不意外。

如果美元暫時進入區間整理，黃金與白銀也可能重新獲得一些 bid，並在區間內反彈，例如 黃金可能會在 3,800 到 4,400 之間震盪。

但這需要兩個條件：第一，real rates 不能繼續向上突破；

第二，通膨數據必須降溫，讓市場減少對後續升息的定價。

這一點我目前不確定。因為我的核心觀點沒有改變：現在 BOJ 與 Fed 都可已經 behind the curve，它們可能需要多次升息，才只是追上現實。這仍然是整個市場最大的風險之一。

如果我對這點的看法改變，我會更新。但到目前為止，我的看法不變。

第二個要看的，是 SPX。

Warsh 第一次 Fed meeting 之後，我們已經看到 SPX 的短線結構出現一些方向上的變化。SPX 開始跑出 lower high，到目前為止也還沒有重新收復 FOMC low 附近的 7,403。這仍然是下一個需要重新拿回的關鍵位置。

在 7,403 之上，真正的安全區是 7,500。只有 SPX 重新站上並穩定守住 7,500，牛市結構才會重新變得清楚。

相反，如果 SPX 從這裡跌破 7,350，拿不回來 7403 的位置，不管是今天還是明天，這都會是一個非常重要的 trend reversal 訊號。若 7,350 失守，我認為下一個被測試的位置會是 7,150。

SPX 可以和 DXY 一起上漲，這不是不可能。但目前的問題是，DXY 走得越遠，對 KOSPI 的壓力就越大。而如果 KOSPI 承壓，SOX 很難完全不受影響。SOX 一旦出現明顯壓力，最終也會反過來拖累 SPX。

第三個要看的是 KOSPI。

KOSPI 不應該把 8,900 變成阻力。如果 8,900 無法轉為新的支撐，那它就有形成 head and shoulders 結構的風險。8,900 站不上去，不只是 KOSPI 自己的風險訊號，也會是 memory trade 與整個 semiconductor trade 的風險訊號。

還有台股。

台股的邏輯與 KOSPI 類似。46,548 是下一段上漲前必須轉為 support 的關鍵位置。只要價格持續停留在這個位置下方，就不是一個好的訊號。

最後是 IWM。

IWM 目前結構仍然 bullish，沒有反轉訊號。這也是為什麼我最近開始更關注 small caps，並尋找其中的機會。如果我看到好的標的，我會在這裡分享。

上一次我在兩週前的文章裡提到 LSF。現在它正在形成一個 bull flag。

我會等待這個 flag 被突破，並且價格重新站回 4.65 之後，再尋找進場點。在那之前，我會保持耐心。

但必須提醒，LSF 是非常小的 small cap，風險與波動都很高，必須格外謹慎。

目前強美元與處在週期低位的 credit spreads，對 small caps 是有利的。這也是為什麼 IWM 還能維持強勢。但同時，整體市場方向仍然不夠清楚，所以不能因為看到 small caps 強，就忽略大盤與半導體鏈的潛在風險。

接下來的問題是：

KOSPI 會只是進入 range，而 SPX 重新恢復 bullish trend？

還是 KOSPI 與 SPX 會一起進入 bear market，只是 KOSPI 跌得更深、更暴力？

又或者 KOSPI 進入 bear market，SPX 只是橫盤整理？

甚至，是否還存在一種情境：兩者都繼續上漲，而 KOSPI 繼續跑贏 SPX？

這些路徑都有可能。最終答案取決於接下來宏觀力量如何展現：美元、實質利率、通膨數據、央行反應、memory trade，以及 SPX 是否能重新站回關鍵位置。

但不管短期路徑怎麼走，我的核心判斷沒有改變：

SPX/KOSPI 的反轉已經在地平線上。

真正重要的問題不是它會不會發生，而是它會以什麼方式發生。

如果它是透過 KOSPI 暴跌、SOX 崩盤、SPX 一起被拖下去的方式發生，那就是比較痛苦的路徑。

至於如何真正從這個新 regime 裡受益，答案取決於反轉發生時，各個資產所處的位置還有它們能給我們的訊號，以及這個過程是透過 crash、rotation，還是 range compression 完成。

- Marcus