鱼和熊掌不可兼得

當市場仍相信通膨、利率與資產價格可以同時被馴服，真正的代價或許才剛開始浮現。

在開始今天的文章之前，我想先向各位說聲抱歉。過去幾週的更新速度明顯比平常慢，主要是因為我目前仍在旅途中，無論是網路連線、工作設備，還是可以專心寫作的環境，都不太足以支撐過去的產出強度。

如果一切順利，我應該會在本月底前後回到原本的工作環境，屆時文章更新也會恢復正常。

由於這段時間市場累積了不少值得討論的變化，今天這篇文章的篇幅會比較長。我會從總體經濟出發，逐步延伸至美股、新興市場、半導體、貴金屬等不同資產類別，並分析它們目前所處的技術結構。文章最後，我也會談到 ISRG——這是我近期提到已經開始建立部位的公司。

所以，今天我們會走得比較深，也會看得比較廣。準備好之後，就讓我們直接開始。

過去一週發生了很多事情，但如果把市場表面的雜訊暫時拿掉，其實大部分的價格變化，依然可以回到我過去幾個月反覆提出的兩項核心論點：

第一，現階段真正主導市場的力量，仍然是通膨問題，以及聯準會最終準備如何處理它。

第二，儘管企業獲利持續創下紀錄，人工智慧相關資本支出也仍在快速擴張，但由半導體產業主導的亞洲市場，內部其實存在相當明顯的結構性弱點，尤其是韓國 KOSPI。一旦韓國市場的結構開始瓦解，壓力很難只停留在韓國，而會逐步傳導至台灣、日本，以及全球主要半導體個股。

如果你過去幾週一直有留意市場，就會發現，目前真正影響資產價格的主要力量，幾乎都繞著這兩個問題展開。

我們先從第一個問題談起：通膨。

幾天前，美國公布了一份低於市場預期的 CPI 數據。數據出爐後，網路上的情緒迅速轉向樂觀：通膨正在下降、升息風險已經消失、降息重新回到討論範圍，風險資產的派對似乎又可以繼續下去。

然而，我對這份數據的解讀並沒有那麼樂觀。

過去幾個月，我已經在多篇文章中解釋，為什麼這一輪通膨並不是單靠等待就會自然消失的問題。它背後存在一套會彼此強化的循環：資產價格上漲推動財富效果，財富效果支撐消費與風險偏好；企業獲利與資本支出持續擴張，又進一步支撐就業、需求與金融條件。

只要這套循環沒有真正被打斷，單一月份的 CPI 降溫，就不足以證明通膨問題已經獲得解決。

數據可以暫時變得好看，但結構本身仍然存在。事實上，過去幾年我們已經不只一次看到類似情況：市場因為一兩份偏弱的通膨數據而提前宣告勝利，金融條件隨之放鬆，資產價格重新上漲，最終反而讓壓力再次累積。

這也是為什麼，我一直認為，除非聯準會真正準備以實際政策行動壓制通膨，而不只是透過言語管理市場預期，否則問題並不會消失，只會被推遲，並在未來以更棘手的形式重新出現。

如果你讀過我先前的文章，應該知道我在這個問題上的立場一直很明確。

我相信，川普選擇 Warsh 的其中一項重要目的，就是要真正壓低通膨、改善民眾對生活成本的感受，並試圖修復疫情之後日益嚴重的 K 型經濟結構。

川普當然希望利率下降。事實上，幾乎所有總統都偏好較低的利率，因為低利率通常有助於刺激經濟活動、降低融資成本，也能為資產價格提供支撐。

但這不代表他會希望在錯誤的時間，以錯誤的方式降低利率。

如果過早降息導致通膨再次升溫，真正承受代價的，往往不是資產持有者，而是收入成長跟不上生活成本的中低收入家庭。這些家庭同時也是川普最重要的政治支持基礎之一。

當住房、食品、保險、醫療與日常服務價格持續上漲時，股市創下歷史新高並不會改善他們的生活。相反地，資產價格越高，持有資產與沒有資產的人之間的差距就越大，K 型經濟也會變得更加明顯。

因此，我認為川普真正需要的並不只是「更低的利率」，而是一個能夠在不重新點燃通膨的前提下，最終把利率帶回較低水平的政策環境。

這兩者之間存在非常大的差別。

從目前的跡象來看，Warsh 在確認任命後的公開立場明顯偏向鷹派；與此同時，在 Powell 離開聯準會之後，川普對於降息的公開態度也比過去平靜許多，至少目前看不出他正在以同樣的強度施壓 Warsh 立即降低利率。

這或許反映出，他們理解真正的政策順序應該是什麼。

我仍然相信，長期而言，美國會逐步走向一個「低通膨、低利率」的環境。這也是我過去多次提出的長期判斷。

但在抵達那個終點之前，第一步不是先把利率降下來，而是先徹底處理通膨。

低利率應該是成功控制通膨之後所得到的結果，而不能成為逃避通膨問題的起點。

而要真正打破目前這套自我強化的循環，聯準會可能需要採取比市場預期更強、更快，也更具可信度的緊縮行動。換句話說，政策不能只是等待通膨自己降溫，更不能在看到一份偏弱的 CPI 後，立刻重新向市場提供寬鬆預期。

尤其是在當前環境下，美股仍然接近歷史高位，財富效果依舊強勁；人工智慧相關資本支出規模龐大，企業獲利以接近紀錄的速度成長，整體經濟活動也沒有出現足以摧毀需求的明顯衰退。

在這樣的背景下，一份較冷的 CPI 報告，可以降低短期的通膨焦慮，卻不能證明支撐通膨的結構性力量已經消失。

市場可以因為一個數字而歡呼，但聯準會不能因為一個數字就宣布勝利。

真正的問題從來不是「這一次 CPI 有沒有低於預期」，而是目前的政策立場，是否足以持續壓低需求、收緊金融條件，並終止資產價格、財富效果、資本支出與通膨之間相互強化的循環。

在這個答案真正變得清楚之前，我不認為通膨問題已經結束。

每當市場看到一份低於預期的 CPI 或 PCE 數據，第一個反應往往都是：「通膨結束了。」

但真正決定通膨趨勢的，從來不是單月數據，而是那些需要數年甚至十年以上才會改變的結構性力量。

如果我們只盯著 CPI 或 PCE，很容易忽略一個更早開始發生變化的地方——政府本身。

具備總體經濟基礎的讀者，大多對 GDP 平減指數（GDP Deflator）並不陌生，但很少有人會進一步留意政府部門本身的價格變化。

GDP Deflator 是一項衡量整體物價水準的指標，涵蓋一個經濟體境內所生產的所有最終商品與服務。其計算方式，是以名目 GDP 除以實質 GDP，再乘以 100。

事實上，若把政府相關的價格平減指數與整體物價放在一起觀察，會發現一個相當有趣的現象：歷史上，政府部門的價格壓力往往先於整體通膨出現。

1970 年代就是最典型的例子。當時政府支出的價格早已快速攀升，但 CPI 與 PCE 仍維持在相對溫和的水準。直到後來，整個經濟體才開始快速追趕，最終演變成全面性的高通膨。

而類似的訊號，其實在最近這一輪週期也曾出現。

2025 年底，政府部門的價格壓力已率先抬升，而數個季度後，整體 PCE 通膨再次轉強。若比較兩者之間的差距，目前仍處於歷史相對極端的位置，除了 1970 年代之外，很少看到如此明顯的背離。

更重要的是，這並非只是統計上的巧合。

若將財政因素拆解出來，可以估算政府支出本身對通膨的推動效果。2025 年第四季，財政政策對整體通膨約貢獻了 0.5 個百分點，2026 年第一季雖然回落，但仍維持約 0.3 個百分點左右。放在歷史背景下，這依然屬於相當高的水準。

換句話說，政府支出仍在持續為經濟注入需求，而不是成為抑制通膨的力量。

真正值得思考的是，這種力量是否會自然消失？

目前看來，答案並不樂觀。

美國幾乎沒有看到有效縮減財政赤字的跡象，反而長期財政壓力正在持續累積。除了年度赤字之外，更大的問題來自於社會安全、Medicare 等法定支出。

隨著人口老化，這些支出只會越來越大，而政治上幾乎沒有任何政府願意承擔削減退休福利的代價。

因此，即使短期景氣放緩，財政政策仍可能持續維持偏寬鬆的狀態，使通膨獲得源源不絕的支撐。

然而，比財政更難改變的，其實是人口結構。

許多人把人口老化理解成需求下降，因此自然聯想到通縮。但真正重要的，不是人口數量，而是人口結構。

當社會中需要被扶養的人口比例持續提高，也就是依賴比率（Dependency Ratio）上升時，整個經濟反而更容易出現通膨。

原因並不複雜:

兒童與退休人口仍然需要消費，卻沒有對應的勞動收入，維持他們生活所需要的資源，最終都必須由仍在工作的族群負擔。當越來越少的人負責供給，而越來越多的人持續消費時，價格自然更容易受到推升。

國際清算銀行（BIS）過去曾針對不同年齡層對經濟的影響做過深入研究。

研究結果顯示，通膨並非由單一人口老化造成，而是不同年齡層在不同階段產生不同效果。兒童在尚未投入勞動市場前，本身就是通膨來源；而 50 歲以上族群，尤其退休後至七十多歲期間，同樣會持續推高通膨，直到高齡階段後，這股力量才逐漸轉弱。

這也讓我們重新理解嬰兒潮世代 (baby boomers) 退休的真正意義。

過去數十年，他們是全球最大的儲蓄者；如今，他們開始提領退休金、出售資產、增加消費，正式從「儲蓄者」轉變為「消費者」。

這個轉變，一方面支撐了經濟需求，另一方面也降低了市場對固定收益資產的長期需求。

因此，我們今天看到一個相當特殊的現象：即使債券殖利率遠高於過去十年，市場對長天期公債的需求仍然沒有明顯改善。

這並不完全是市場情緒，而是人口結構正在改變資金流向。

把財政、人口結構，以及目前仍在持續擴張的 AI 資本支出放在一起看，就會發現，本輪經濟與上一輪幾乎是完全不同的環境。

家庭資產負債表依然強勁，企業資本支出維持高檔，政府赤字沒有縮減，而人口老化又降低了整體儲蓄率。

這些因素共同推高了整個經濟能夠承受的利率水準，也就是所謂的中性利率（Neutral Rate）。

因此，我一直認為，本輪週期的中性利率，不可能仍停留在聯準會估計的 3% 左右。

若上述結構沒有改變，更合理的中性利率，很可能已經來到 4%，甚至更高。

Powell 曾在 2022 年 Jackson Hole 演說中表示，要讓通膨真正回到目標，需要經歷一段低於潛在成長率的經濟放緩（黃色）。

然而，截至今天，我們看到的卻是另一幅景象。

美國經濟依然高於潛在增長，消費仍具韌性，就業市場尚未明顯惡化，而股市仍接近歷史高點。

如果貨幣政策真的已經足夠緊縮，理論上不應該出現這樣的組合。

Powell 曾在 2022 年 Jackson Hole 演說中表示，要讓通膨真正回到目標，需要經歷一段低於潛在成長率的經濟放緩（黃色標示）。

然而，截至今天，我們看到的卻是完全不同的景象。

美國經濟依然高於潛在成長率，消費仍具韌性，就業市場尚未出現明顯惡化，而股市也依然接近歷史高點。

如果政策真的已經足夠緊縮，理論上不應該同時出現這樣的組合。

更有意思的是，Powell 在同一場演說中，於藍色標示的段落裡，還說了一段與我過去幾個月核心論點高度一致的話：

更高的利率、更緩慢的經濟成長，以及較疲弱的勞動市場，確實能夠壓低通膨。這個過程也會對家庭與企業帶來一定程度的痛苦，但如果無法恢復物價穩定，最終所付出的代價將會更大。

問題在於，從 2022 年至今，實際發生的情況幾乎正好相反。

勞動市場並沒有明显轉弱；利率又從高點回落；經濟成長也沒有持續放緩，反而多次超出市場預期。

換句話說，Powell 當年所描述的幾項必要條件，幾乎一項都沒有真正出現。

那麼結果是什麼？

四年過去了，通膨至今依然沒有穩定回到聯準會的目標。

這正是我為什麼始終認為，市場對目前政策環境的理解存在根本性錯誤。通膨問題並沒有結束，真正的抗通膨週期甚至可能才剛剛開始。

這同時也是我對 Warsh 獲選原因的核心判斷之一。

他被選中，不是因為市場需要一位更鴿派、更願意迅速降息的聯準會主席，而是因為政府需要一位真正願意處理通膨問題的鷹派決策者。

Warsh 的任務不是延續過去幾年的政策慣性，而是重新建立物價穩定的可信度。

如果聯準會過去幾年並未真正創造出足以壓低通膨的經濟環境，那麼現在就不能因為一兩份較冷的數據，便假設抗通膨工作已經完成。

這場戰爭不是正在結束，而是可能才剛開始。

因此，我認為，市場不應因一次偏低的通膨數據便認定戰勝了通膨。

真正左右下一個十年的，不是下一份 CPI，而是那些幾乎不會在一年內消失的結構性力量。

只要財政赤字持續存在、人口結構繼續老化、AI 投資週期仍在擴張，通膨就很難自行回到過去十年的低檔區間。

而這也意味著，本輪利率最終不只是需要升得更高，更可能必須在高位停留得比市場目前預期更久。

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變數

不過，這裡仍然存在一個可能徹底改變通膨路徑的變數。

它甚至可能讓聯準會不必先經歷一輪激進升息，就能看到需求、經濟成長與通膨壓力同步下降。

這也是戰爭剛開始時，我所提出的原始論點。長期閱讀《資本週期》的讀者，大概已經知道我接下來要說什麼。

我習慣從第一性原理出發思考問題。

假設川普及其團隊確實擁有足以影響政策方向與市場路徑的權力，那麼我們首先需要理解的，不是市場下一週會怎麼走，而是川普最終想要得到什麼結果；接著，再反推他可能透過什麼方式抵達那個終點。

要理解他的目標，其實並不困難。與其猜測他的每一句公開發言，不如直接回到他的選舉承諾與執政議程。

我曾在《資本週期特刊 01》中更完整地討論這個問題。簡單來說，川普真正需要解決的核心問題，是 affordability——也就是美國家庭對生活成本與負擔能力的感受。

這不只是經濟問題，也是政治問題。川普政府至今仍把降低能源、住房與生活成本列為重要政策目標，而近期民調也顯示，戰爭成本、汽油價格與整體經濟壓力，正在成為期中選舉前無法忽略的政治風險。

因此，從政治需求來看，他需要看到兩件事情發生：

第一，美國十年期國債殖利率必須下降，否則住房、企業融資與政府債務成本很難得到真正緩解。

第二，油價最終也必須下降，否則能源、運輸、食品與各類服務價格仍會持續侵蝕家庭購買力。

理想情況下，這兩件事都需要在期中選舉之前開始發生；即使無法完全實現，也不能拖到任期即將結束時才處理。

我在戰爭初期提出的假設

戰爭剛爆發時，我曾提出一個在當時看來相當激進的假設：

霍爾木茲海峽長時間無法恢復正常通航，這場戰爭最終可能觸發全球性衰退。

當時我的判斷是，海峽的干擾不會只持續幾天或幾週，而可能延續數月，甚至更久。因為真正的問題從來不只是官方是否宣布「重新開放」，而是船公司、保險商、船員、港口與能源買家是否願意承擔通行風險。

截至目前，這個時間上的判斷仍然成立。

無論美國或伊朗如何描述局勢，霍爾木茲海峽的商業通航量仍遠低於戰前水準。近期美伊重新交火後，油輪通行量再次降至數月低點；部分航運數據顯示，實際通行量仍較戰前基準低約九成。停火與初步協議也持續在軍事行動恢復後遭到破壞，說明雙方之間仍缺乏真正穩定的政治交集。

但這裡必須釐清一個非常重要的時間順序。

霍爾木茲海峽長期受阻，第一階段通常是通膨性的：原油、天然氣、航運、保險與各類中間投入成本上升，推高企業成本與消費者物價。

然而，如果干擾持續足夠長，最終便可能進入第二階段——需求破壞與衰退。

當能源成本長期壓縮企業利潤與家庭實質收入，亞洲與歐洲等能源進口經濟體開始減少生產和投資，全球貿易與資本支出便可能快速放緩。到了那個階段，衰退所造成的需求崩塌，反而可能壓過最初的供給衝擊，令通膨、長期殖利率與最終油價同步下降。

因此，我當時提出的假設並不是「海峽關閉後油價會立刻下跌」，而是：

霍爾木茲海峽長期受阻，可能先帶來能源通膨，隨後透過需求破壞與全球衰退，最終把通膨、十年期殖利率與油價一起壓下來。

如果這條路徑真的發生，美國會比其他主要經濟體受到更好的保護。

美國本身是大型能源生產國，國內需求也較少依賴穿越霍爾木茲海峽的進口能源；相較之下，日本、韓國、台灣與歐洲部分國家，對進口能源、國際航運與全球製造業循環的曝險都更高。

換句話說，全球其他地區可能首先承受需求與生產衝擊，而美國則透過資金回流、避險需求與相對能源優勢，獲得更大的緩衝。

如果情況最後演變成這樣，川普便可能不必先透過一輪美國式的激進升息，就能看到全球經濟放緩、通膨下降、十年期殖利率回落，以及油價最終走低。

我要強調的是，這仍然是一項情境推論，而不是已經獲得證實的政策計畫。

但我至今仍然認為，這條路徑不能被排除。

原因在於，我過去一直提出另一項核心論點：

我們可能正接近半導體長期世俗多頭週期的尾聲。

在未來一年左右，由半導體產業主導的亞洲市場——尤其是韓國、台灣與日本——可能進入一段幅度更深、持續時間更長的熊市。

這不只是幾檔科技股下跌的問題。

韓國與台灣的國家指數高度集中於半導體、記憶體、電子製造與人工智慧供應鏈。當整個產業處於高估值、高槓桿、高資本支出與高度擁擠的狀態時，市場反轉不會只造成股價回檔，而可能透過財富效果、企業融資、設備投資、出口訂單與銀行信用，向實體經濟傳導。

一旦這些國家指數進入長期熊市，所引發的就不只是金融市場的重新定價，而可能是整個亞洲製造業與人工智慧資本支出週期的反轉。

我最初以為，市場會在今年 4-6 月直接朝這個方向前進。

但事實證明我太早了，因此在時間判斷上是錯的。

儘管市場內部已經出現許多結構性弱點，半導體股仍然大幅上漲，進入近乎拋物線式的加速階段。

但這種走勢本身，並不必然推翻週期接近尾聲的論點。

相反地，許多資產在週期末端最常出現的現象，就是價格以最快的速度上漲，並讓市場相信新的成長敘事已經徹底改變了估值規律，價格從此只會繼續向上。

真正的頂部往往不是從悲觀中形成，而是從「所有風險都已經不再重要」的集體信念中形成。

幾個月前我曾寫過：如果股市繼續上漲，半導體企業獲利與資本支出持續創下紀錄，而通膨壓力仍未消失，那麼各國央行最終將不得不重新升息。

現在，這個過程已經開始。

日本央行在 2026 年 6 月將政策利率由 0.75%提高至1%，並暗示仍可能進一步緊縮；韓國央行也在7月16日將基準利率由2.50%提高至2.75%，這是其三年半以來首次升息。兩家央行都將通膨、經濟成長與金融穩定風險列為政策收緊的重要原因。

更加值得注意的是，美國十年期殖利率近期在半導體與其他風險資產承壓時也開始回落。

這可能只是短期部位調整，但也可能是債券市場第一次開始交易另一種可能性：

聯準會或許不必先完成一整輪2022年式升息，因為亞洲市場與人工智慧資本支出週期的逆轉，可能會先替它收緊全球金融條件。

這正是接下來最需要觀察的訊號。

我一直認為，在股票市場維持歷史高位的同時，要讓十年期殖利率持續下降，幾乎是不可能長期共存的組合。

因為股價上漲與殖利率下降都會放鬆金融條件，推高財富效果、信用需求與風險偏好，最終重新加劇通膨。

魚與熊掌不可兼得。

如果政策制定者真的想讓長期殖利率下降，就很難同時保證股市停留在歷史高點。

市場面前兩條路

因此，目前可以把未來的市場路徑簡化為兩種主要情境。

第一條路：風險資產繼續上漲。

如果美股、半導體與亞洲市場從這裡重新恢復漲勢，企業獲利、資本支出與財富效果繼續擴張，那麼通膨壓力不會真正消失。

在這種情況下，聯準會與其他央行最終將被迫採取更強硬的政策，甚至重新走向類似2022年的快速升息週期。

屆時，市場現在避免的調整，只會被推遲到更晚發生；而因為估值、槓桿與資本支出規模都已經變得更高，最後的熊市可能反而更加猛烈。

第二條路：風險資產從這裡准备進入熊市。

如果半導體率先反轉，並拖累韓國、台灣、日本以及全球人工智慧供應鏈，那麼資產價格下跌所造成的財富效應逆轉、資本支出放緩與信用收縮，便可能替央行完成部分緊縮工作。

在這種情況下，全球成長會開始降溫，通膨壓力也可能逐步緩解；十年期殖利率與政策利率未必需要升到市場目前擔心的高度。

但代價是，市場必須先承受一次幅度相當可觀的重新定價。

究竟哪一條路會發生，仍然需要時間回答。

但我認為，兩條路最終指向的終點其實相同：

不是央行主動升息，迫使市場與經濟降溫；就是市場先行崩落，替央行完成緊縮。

真正不同的，只是事件發生的順序。

無論如何，現有的估值、槓桿、資本支出與資產價格結構，都很難在完全不經歷大規模調整的情況下永久延續。

而在當前這種環境中，如果經濟與市場能夠在不經歷衰退、失業率大幅上升或資產價格劇烈重置的情況下，順利消化通膨與政策緊縮的壓力，這就是市場口中的「軟著陸」。

然而，歷史告訴我們，這種結果極其罕見。

按照最嚴格、最傳統的定義，許多經濟學家只承認 1994 至 1995 年，是過去數十年中唯一一次明確由聯準會成功完成的軟著陸。

而這一次的條件，比當時更加複雜。

當通膨仍然高於目標、資產價格接近歷史高位、槓桿與資本支出大幅擴張，而央行又可能被迫重新收緊政策時，想要在壓低通膨的同時，完整保住經濟成長、就業市場、企業獲利與資產價格，本來就是一項極其困難的任務。

換句話說，市場目前所期待的，不只是通膨自然下降，而是在幾乎所有重要資產與經濟變數都不需要付出明顯代價的情況下，完成一次近乎完美的再平衡。

這並非不可能，但歷史上成功的機率，遠沒有市場目前定價所反映的那麼高。

市場仍然期待，這一次能夠成為歷史上的例外。

但至少從目前的數據與市場結構來看，我不認為這一次會有所不同。

當然，這並不代表我的判斷不會改變。任何分析都必須隨著數據、政策與市場結構的變化持續修正。如果未來真的出現一場名副其實的軟著陸——通膨穩定回到目標，經濟與就業沒有明顯惡化，資產價格也順利消化估值與槓桿壓力——我會坦然承認原先的判斷錯誤，並據此調整我的框架與持倉。

但在證據真正出現以前，我不會因為市場期待軟著陸，就預先假設軟著陸必然發生。

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技術結構：接下來真正需要觀察的位置

接下來，我們快速看一下幾個主要市場目前的技術結構。我會盡量說得簡單、直接，只保留真正重要的價位與多空條件。

SPY：反向頭肩底面臨失敗風險

先從 SPY 開始。

目前 SPY 的反向頭肩底，也就是原本偏多的技術結構，正面臨失敗風險。如果接下來一週無法迅速收復失地並恢復上漲，這個結構的可信度就會明顯下降。

圖上最重要的是我畫出的三條水平線：

• 黃線：740 美元

• 紅線：732 美元

• 紫線：716 美元

740 美元是第一個需要守住的位置。

如果 SPY 能夠守住 740 美元，那麼上週的下跌仍然可以被理解為突破後的正常回測，原本的上升趨勢也仍有機會延續。

但如果無法站穩 740 美元，下一個需要觀察的區間支撐就是 732 美元。

對多頭而言，至少必須守住 732 美元。若連這個位置也在週線層級失守，那麼價格很可能再次回測較高時間週期的重要支撐，也就是 716 美元附近。

如果我是多頭，我不會希望看到 716 美元再次被測試。

因為價格一旦重新回到這裡，SPY 形成更大型區間震盪的風險就會明顯上升。屆時市場方向將變得更加模糊，向上與向下的假突破都可能頻繁發生，交易難度也會大幅提高。

因此，接下來一週非常重要。

對多頭而言，最理想的情況是重新站回 740 美元；最低限度，也必須守住 732 美元。

QQQ：結構比 SPY 更弱

接著看 QQQ。

受到半導體類股拖累，QQQ 目前的結構明顯比 SPY 更差。

區間下緣 685 美元已經遭到測試，目前暫時守住。但如果 SPY 接下來繼續走弱，我很難相信 QQQ 能夠長時間獨自守住 685 美元。

如果 685 美元在週線層級失守，QQQ 將面臨短期快速下跌的風險。

更值得注意的是，在 640 至685美元之間，我看不到非常明確、足以提供強力支撐的技術位置。換句話說，一旦 685 美元確認失守，中間可能出現相當大的真空區域。

640 美元將會是下一個真正重要的支撐。

而如果連 640 美元也守不住，QQQ 的整體技術結構就會正式轉向偏空。

目前這只是提前提醒。若市場真的走到那一步，我會再針對 QQQ 的技術結構進行更深入的分析。

SOX：半導體是 QQQ 弱勢的核心

QQQ 結構轉弱的主要原因，是半導體指數 SOX 的結構更加令人擔憂。

這是戰爭爆發以來，SOX 第一次重新回測 100 日 EMA，同時也接近 20 週 EMA。兩條均線目前都集中在約 11,100 至11,200點附近。

先前日線形成的看跌背離已經開始兌現，而日線死亡交叉也正在接近。

不過，只要 11,200 點附近仍然能夠守住，SOX 雖然結構偏弱，卻還不足以確認一輪明確的空頭反轉。

從短線角度來看，目前的位置已經接近重要支撐，因此存在反彈的可能。

對願意承擔較高風險、尋找較高風險報酬比的交易者而言，這裡可以視為潛在的反彈區域；但我會將風險控制位置放在約 10,700 點。

一旦 10,700 點失守，就代表這不再只是正常回測，而是結構可能正在發生更根本的轉變。

KOSPI：半導體週期的第一張骨牌

接下來看 KOSPI。

我一直把韓國市場視為整個半導體週期最可能率先倒下的第一張骨牌，而近期的走勢，正逐步朝這個方向發展。

隨著新一週開始，KOSPI 日線死亡交叉即將形成；與此同時，100 日 EMA 也未能守住。

這是自去年關稅修正結束、本輪多頭趨勢展開以來，第一次出現這種情況。從結構角度來看，這是一個需要高度重視的警告訊號。

不過，與 SOX 相同，KOSPI 在短週期上已經進入明顯超賣狀態，因此本週仍然可能出現技術性反彈。

現在還不能僅憑這一輪下跌，就確認 9,385 點一定是本輪週期的最終頂部。

是否能夠將其定義為週期頂，取決於 KOSPI 接下來如何反彈、能否重新站回重要均線，以及反彈後是否再次形成更低的高點。

我從 3 月開始便持續追蹤並更新韓國市場，接下來也會繼續觀察。

因為我很難想像 KOSPI 正式進入熊市，而 SOX 卻能夠不受影響。

到目前為止，兩者的方向依然高度同步。我先前提出的論點——記憶體股通常是半導體多頭週期中最後加速上漲、卻最早在週期反轉時倒下的族群——仍然成立，而且正在持續得到市場驗證。

KOSPI 的走勢也不會只影響韓國。

它將對台灣與日本市場造成直接影響，差別只在於傳導速度與下跌幅度。

黃金：短線超賣，但中長期結構仍然偏弱

最後看黃金。

黃金是我今年最早提出多轉空的主要資產之一，而目前的走勢已經驗證了這個判斷。

黃金現在正試圖守住 4,000 美元，但從中高時間週期來看，我不認為 4,000 美元能夠成為長期可靠的底部。

對於黃金這類經歷多年大型多頭趨勢的資產而言，在週期進入調整後，100 週 EMA 通常會成為非常重要的回測目標。

目前黃金的 100 週 EMA 位於約 3,750 美元附近。

與此同時，週線死亡交叉也正在逐步接近，整體技術結構仍然偏弱。若黃金再次回測 3,950 至4,000美元區間，我認為支撐的可靠程度將會進一步下降；一旦失守，下一個主要目標便是 3,750 美元附近。

黃金通常在全球衰退期間表現相對較好，但「表現較好」不代表價格一定上漲，而可能只是跌幅小於股票、半導體與其他風險資產。

黃金先前經歷了持續數年的強勁牛市，最後階段甚至出現拋物線式上漲，因此目前仍然存在相當大的估值與部位消化空間。

不過，自聯準會會議以來，黃金在短週期上已經嚴重超賣。如果接下來風險資產進一步去槓桿，黃金短期內可能會相對抗跌，甚至重新反彈測試 4,400 美元。

因此，我不會對黃金的短期方向做出過度確定的判斷。

在如此超賣的情況下，價格完全可能先出現一輪幅度不小的反彈。但這並沒有改變我的中長期看法：黃金的調整尚未結束，價格仍有進一步下行的空間。

未來會出現具有吸引力的高時間週期支撐與重新布局機會，但我不認為現在已經抵達那個位置。

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ISRG

最後，我想談談 Intuitive Surgical（ISRG）。

大約一個月前，當 ISRG 仍在 398 美元附近交易時，我開始建立第一筆部位，並且在聊天室中公開說明我的操作與判斷。

當時我的立場非常清楚：

ISRG 的技術結構並不好，而我對整體總體環境與風險資產的看法依然相當謹慎。因此，即使我長期看好這家公司，也不能排除股價在市場全面去風險的過程中，再下跌 30%至50%的可能性。

但與此同時，我對 ISRG 的長期競爭力仍然抱持正面看法，也長期看好醫療保健產業。我認為，醫療保健不但不會被人工智慧革命淘汰，反而可能成為這一輪技術進步最重要的受益產業之一。

因此，ISRG 對我而言並不是一筆試圖捕捉短期反彈的交易，而是一項長期信念型部位。

面對這類公司，我的目標從來不是精確買在最低點，而是在價格足夠便宜、情緒足夠悲觀、技術指標進入超賣時，分批累積部位。

在我建立第一筆部位後，ISRG 一度反彈並嘗試重新站上 450 美元，但最終失敗。此後股價跌破了約 365 美元的重要支撐區，並繼續沿著下降通道向下移動。

如果只看日線與週線，目前的結構確實相當疲弱。價格跌破關鍵支撐後，下方缺乏清楚而可靠的短期承接區域，因此沒有人能夠確定底部究竟在哪裡。

但如果把時間週期拉長至月線，情況就值得進一步觀察。

回顧過去二十年的走勢，ISRG 每當回落至 100 月 EMA 附近時，往往都會遇到強勁的長期支撐，並在完成整理後重新展開下一輪上升趨勢。

這並不代表歷史一定會再次重演，也不代表 100 月 EMA 不可能失守。但對一位長期看好公司、並採取分批布局策略的投資者而言，這是一個值得開始重新評估風險報酬的位置。

因此，我在股價約 345 美元收盤時，又增加了一小部分部位。

我仍然沒有重倉。

原因不複雜：我對整體風險資產的看法仍然謹慎，而 ISRG 不可能完全脫離總體環境與市場流動性的影響。即使公司的長期基本面沒有惡化，若美股進入更深的熊市，估值仍然可能繼續被壓縮。

長期看好一家公司，與認為它短期不會繼續下跌，是完全不同的兩件事。

我的策略，是接受自己不可能買在精確底部，並透過控制初始倉位、保留現金與分批買入，管理價格繼續下跌的風險。

財報本身並不差，真正的問題出在電話會議

ISRG 最近一輪急跌，主要發生在最新一次財報公布之後。

單看財務數據，這其實是一份相當乾淨的季度成績。

公司營收約為 29 億美元，較去年同期成長約 18.5%；毛利能力仍然處於高水準，資產負債表也極為穩健。

問題並不完全出在數字，而是出在財報電話會議。

管理層將北美地區部分業務放緩，歸因於《平價醫療法案》（ACA）相關補貼到期，以及醫療保險覆蓋範圍變化所造成的影響。

但當分析師要求管理層進一步量化這些因素究竟對業務造成多大影響時，管理層的回答是：公司不會對此進行量化。

這類回答很難讓市場感到安心。

當一檔股票本來就缺乏價格動能，技術結構又已經轉弱時，一場表現不佳的財報電話會議，往往會進一步放大市場的不確定性。

管理層沒有提供足夠具體的數據，也沒有建立一套能夠讓分析師替公司辯護的清晰敘事。結果是，即使財報數字本身沒有明顯問題，市場仍然選擇先賣出再說。

醫療器材公司往往非常擅長研發與製造能夠挽救生命的設備，卻未必同樣擅長向華爾街解釋短期業務波動。

這一次的電話會議，正好反映了這個問題。

資產負債表幾乎不存在實質風險

無論股價短期如何波動，ISRG 本身的財務狀況依然極為健康。

公司持有超過 86 億美元的現金與流動資產，而總負債約為 26 億美元。公司持續獲利、自由現金流為正，也有充足能力繼續投入研發、擴張市場或回購股票。

公司本季回購股票的金額約為 9 億美元。

不過，較高的股票薪酬支出抵銷了部分回購效果，因此回購並未完全轉化為同等幅度的流通股數下降。若管理層未來希望採取更有利於股東的資本配置政策，仍然有相當大的改善空間。

但至少從償債能力、流動性與企業存續風險來看，ISRG 幾乎沒有值得擔心的地方。

這不是一家因為資產負債表惡化而下跌的公司。

它目前面對的是估值、技術結構、市場信心與短期成長預期重新調整的問題。

短期成長可能降溫，但長期動能仍然存在

未來幾個季度，ISRG 將面對更高的比較基期，因此營收與獲利增速可能自然放緩。

與此同時，公司研發支出占營收的比例正在提高，因為管理層仍在持續投入下一代手術系統、軟體、器械與新的臨床應用。

短期來看，這會對利潤率形成一定壓力；但從長期角度出發，我認同這項策略。

對一家仍在擴張手術平台、生態系統與全球市場的公司而言，現在過度追求短期利潤率，反而可能犧牲未來的成長空間。

展望更長期，日本、印度及其他海外市場的滲透率仍有提升空間。隨著新產品、新術式與更多臨床用途陸續推出，公司的成長速度有機會在完成短期基期消化後重新加速。

更重要的是，ISRG 的商業模式並不只是出售昂貴的手術機器人。

每一套達文西手術系統投入使用後，都會持續帶來器械、耗材、維護與服務收入。隨著全球安裝量與手術量增加，公司經常性收入的規模也會同步擴張。

這種以設備為入口、以長期耗材與服務收入建立護城河的模式，是我長期看好 ISRG 的重要原因之一。

基本面與股價結構必須分開判斷

綜合來看，ISRG 仍然是一家擁有優秀產品、強大資產負債表與長期成長空間的公司。

從基本面角度，我目前看不到需要對公司長期生存能力感到擔憂的理由。

但從技術面與市場信心來看，股票仍然處於破損狀態。

股價目前正在測試 2021 年與 2023 年高點附近所形成的長期區域。這裡若能守住，可能逐步形成一個具有長期意義的支撐；但如果連這個區域也確認失守，價格仍然可能繼續向下尋找新的平衡。

管理層在 ACA 問題上的回答並沒有幫助市場重新建立信心，也沒有給分析師足夠的資訊去判斷北美市場的疲弱究竟是暫時性因素，還是更持久的結構問題。

因此，現在的 ISRG 並不是一筆低風險交易。

它是一家基本面仍然強勁，但股價結構、估值與市場信心都在重新定價的優質公司。

我長期看好 ISRG，也相信它有機會成為人工智慧與醫療科技融合的重要受益者。但正如我第一次提到這家公司時所說，我不會因為長期看好，就忽略短期仍可能出現的大幅回撤。

在總體逆風與整體市場下行風險仍然存在的情況下，ISRG 完全可能繼續下跌。這也是為什麼我選擇分批布局，而不是一次重倉。

我的重點不是證明 345 美元就是最低點，而是在我認為長期價值開始逐步浮現時，用合理的倉位建立曝險，同時保留足夠的資金與彈性，以應對價格進一步下跌。

接下來，我也會另外發布一篇專門的文章，完整解釋為什麼我認為醫療保健將成為人工智慧革命的重要受益產業。

今天的文章就先寫到這裡。

再過大約兩週，我應該就能回到原本的工作環境，屆時文章更新、聊天室內容與整體產出也會恢復正常。

接下來這一週，市場將進入非常關鍵的階段。無論是美股、半導體、亞洲市場、債券殖利率，還是黃金，目前都正接近可能決定下一段中期方向的重要位置。

我很期待看到市場接下來會如何演變，也會繼續根據價格、數據與政策變化，更新我的判斷。

我們很快再見。

-Marcus