被忽視的分母

May 21, 2026

“In the short run, the market is a voting machine, but in the long run, it is a weighing machine.” — Benjamin Graham
「短期而言，市場是一台投票機；長期而言，市場是一台秤重機。」—— Benjamin Graham

有一個數字，可能是當下全球市場最重要的數字。

它不是 Nvidia 的營收，不是 S&P 500 的收盤價，不是最新的 CPI 數據，也不是聯準會升息機率。它是所有這些東西底層的那個數字——是每一個估值公式裡的分母，也是投資人不論有意識或無意識，都會用來判斷任何資產究竟值多少的基準。

這個數字，就是長期無風險利率。

而現在，它已經破了關鍵位。

週二，美國 30 年期國債殖利率觸及 5.2%，來到 2007 年以來的最高水準。10 年期國債殖利率也一度觸及 4.7%，創下 16 個月新高。自從伊朗戰爭在 80 天前爆發以來，債券市場就再也沒有真正修復。

衝突開始之前，10 年期殖利率還在略低於 4% 的位置交易。不到三個月的時間裡，全球每一家公司、每一筆房貸、每一個槓桿部位，以及地球上每一個現金流折現模型所依賴的基準資金成本，都已經朝錯誤的方向上升了快 70 個基點。

然後，就在這樣的背景下，Nvidia 昨日公布了企業史上最驚人的季度財報之一。

本該改變一切的財報

讓我們先給 Nvidia 應得的尊重，因為這組數字確實值得敬畏。

單季營收 816 億美元，年增 85%。光是資料中心業務，單季營收就達到 752 億美元，年增 92%。第二季營收指引來到 910 億美元，上下浮動 2%。董事會授權額外 800 億美元的股票回購，並將季度股息從每股 1 美分提高到 25 美分——整整提高了 25 倍。與此同時，美國大型科技公司對 AI 基礎設施的資本支出仍在快速擴張，市場預期今年相關支出可能超過 7,000 億美元，而 Nvidia 仍然是這輪 AI 基建浪潮中最核心的受益者之一。

用任何傳統標準來看，這都是一家正在以企業史上前所未見的規模，近乎完美執行的公司。

然而，盤後股價不漲反而下跌。

我目前看到的市場共識的解讀是，910 億美元的營收指引「令最樂觀的那部分人失望」，因為低於部分市場耳語中超過 920 億美元的期待。但這種說法本身就是荒謬的。一家公司剛剛給出 910 億美元的單季營收指引——這個數字在 18 個月前還會被視為科幻小說——而市場的反應卻只是冷淡以對，只因為它比華爾街最樂觀的預估少了 10 億美元。

但我不認爲這是指引的問題。

我認爲，這是估值的問題。

而估值問題，從根本上來說，是分母的問題。

數學很難

每一檔股票的估值，底層其實都建立在一個非常簡單的算術之上：未來現金流的現值，必須用一個以無風險利率為基礎的折現率，折回今天。

當這個利率移動時，建立在它之上的一切都會跟著移動。更重要的是，這層關係不是線性的，而是複利式的。10 年期殖利率上升 70 個基點，不會改變一家公司明年實際賺多少錢，但它會壓低那些未來盈餘折現回今天的現值；而那些盈餘距離今天越遠，受到的折現衝擊就越大。

這就是為什麼長久期資產——科技股、成長型公司，或任何依賴五年、十年後盈餘來支撐估值的資產——會對基準利率的變化如此敏感。Nvidia 目前市值約 5.4 兆美元，仍然承載著極高的市場期待與估值溢價，因此它不是一家普通的週期股，而是全球市場中最具代表性的長久期成長資產之一。

沒有人否認那些現金流正在到來。AI 基建也是真實存在的，Nvidia 的執行力也仍然驚人。但當 10 年期美債殖利率在 3.8% 時，市場願意給 Nvidia 這樣的估值，背後隱含的是一套對資金成本的假設；而當 10 年期殖利率來到 4.6% 到 4.7% 時，同樣一組未來盈餘，就必然變得更不值錢。

不是因為公司本身變差了，而是因為你用來折現未來的那個利率，幾乎整整上升了一個百分點。

這不是什麼有爭議的觀點。

這只是數學。

但我也知道，在牛市裡，最難做的事情往往不是理解數學，而是接受數學。

麥當勞，1973 年

我能找到最乾淨的歷史類比，是 1970 年代初期的麥當勞。

到了 1972 年，麥當勞已經是「漂亮 50」（Nifty Fifty）的一員——那是一批被投資人視為擁有結構性優勢的頂級成長股。當時市場相信，這些公司強大到幾乎可以「不計價格買入，然後永遠持有」。

這套邏輯也非常誘人：它們是美國最優秀的企業，盈餘每年成長超過 20%，擁有巨大的競爭護城河，而且前方還有數十年的成長空間。既然如此，價格有什麼重要？成長終究會替你解套。

在高峰時期，麥當勞的遠期本益比大約來到 60 倍。然後，1973 年石油危機爆發，通膨飆升，聯準會被迫大幅升息。麥當勞股價腰斬。

麥當勞在 1973 年之前經歷了一輪極其猛烈的估值擴張與股價上漲。然而，1973 年之後，宏觀體制開始發生根本轉變：石油危機、通膨失控、利率上行，整個市場用來定價成長股的折現率被徹底改寫。結果是，麥當勞股價從高點一度下跌約 73%，即使公司基本面仍然持續成長，股價也在接下來將近十年的時間裡，幾乎都在消化前一輪泡沫留下來的高估值。

麥當勞的基本面從未真正失速。整個 1970 年代，麥當勞的獲利仍以年均約 24% 的速度持續成長。它穿越了石油衝擊，穿越了停滯性通膨，也穿越了兩次經濟衰退。產品確實如市場想像般優秀，管理層也幾乎完美執行。多頭對這門生意本身所做出的每一個判斷，基本上都是正確的。

但股價卻花了將近十年，才重新回到 1972 年的高點。

這裡的教訓是殘酷的：

當分母改變時——也就是當無風險利率進入結構性上升——即使是一家完美的公司，也可以交出完美的營運成績，股價卻依然長期原地踏步。

盈餘最終會慢慢長進當初過高的估值裡，但這個過程會非常緩慢，也非常痛苦，往往需要好幾年的時間。估值倍數會被迫壓縮，以反映新的利率現實；而再卓越的營運表現，也無法讓這個過程加速完成。

成長存在於分子。

利率存在於分母。

而現在，正在贏的是分母。

債券拋售已經超越了最初的能源催化因素，開始演變成一個更具結構性的問題。

這已經不再只是油價站上 100 美元、通膨來到 3.8%、核心 CPI 月增 0.4%，或 PPI 飆升至 2022 年 12 月以來最高讀數的問題。

投資人開始要求更高的殖利率，是因為他們正在重新定價財政路徑本身：不斷擴大的赤字、既有債務上持續攀升的利息支出，以及看起來一天比一天更樂觀、也一天比一天更難以令人信服的 CBO 預測。

原本市場預期，聯準會此時應該已經開始降息；但現實是，聯準會現在反而正在討論是否需要再次升息。市場隱含的 12 月升息機率大約來到 40%。

費城聯準銀行總裁 Anna Paulson 本週表示，她支持維持利率不變，而任何降低借貸成本的決定，都必須取決於「降低通膨方面取得持續進展」——但問題是，至少此刻，這個進展正在反方向移動。

而這不只是美國自己的問題。日本 30 年期國債殖利率剛剛創下歷史新高，英國國債殖利率也升至 1998 年以來未見的水準。橫跨每一個主要主權債市場，投資人正在得出同一個結論：

2008 年之後那個長期利率被壓抑的時代，正在我們眼前慢慢結束。

過去十五年讓分母維持低位的結構性力量——央行資產負債表擴張、低通膨、全球化所帶來的通縮壓力——如今都已經反轉。分母正在全球範圍內重新定價，而任何單一公司的財報，都無法抵消這場重定價。

股票市場正在定價一個 AI 成長可以超越資金成本的世界。

債券市場正在定價一個通膨持續存在、財政動態惡化、無風險利率繼續上行的世界。

這兩個故事，不可能同時都是對的。

而大多數時候，債券市場才是真理。

這將如何收斂

當下的空頭情境並不是說 AI 全是假的，也不是說 Nvidia 的獲利即將崩潰。

真正的空頭情境，是由折現率結構性改變所引發的估值倍數壓縮。能源價格維持高位，因為伊朗衝突尚未解決，荷莫茲海峽也沒有完全恢復正常運作。

高能源價格進一步傳導到更持久的通膨，使聯準會被迫維持利率不變；在最糟糕的情況下，甚至重新升息。持續偏高的政策利率，會讓長久期殖利率維持在高檔。而高殖利率，會壓縮市場願意支付給成長股的估值倍數——即使那些成長股仍然以 90% 的速度成長。

股票不一定會因為企業失敗而崩潰。

它們可能只是停滯不前，因為投資人當初支付的價格，是建立在一個如今已經不存在的資金成本之上。

這種分裂已經開始顯現。自 5 月 6 日以來，Russell 2000 開始進入下降通道，而 Nasdaq 卻仍處於上升通道中。Russell 2000 小型股高度依賴美國國內經濟，對利率敏感，也更容易受到能源成本上升的衝擊；它們現在的表現，像是在反映經濟正在惡化。科技股則像是存在於另一個平行宇宙，一個資金成本不再適用於它們的世界。