灰色地帶

短期是被動寬鬆，中期是政策風險，長期則是 American exceptionalism 的重新定價。

過去一週左右我一直在旅行，所以暫時把市場與工作的注意力放下了一些。雖然目前還沒有回到家，但我已經重新進入工作模式。

只是，由於現在仍在旅途中，工作設備與環境相對受限，因此接下來這幾週，我會盡力維持過去文章的格式；等大約三到四週後回到原本的工作配置，我會再恢復到更完整、穩定的輸出節奏。

废话不多说，我們先直接回到市場本身。

過去一週其實發生了很多事，而我想在這篇文章裡，先整理我目前對市場的看法，以及眼下我認為正在浮現的一些風險與機會。

在我出發旅行前的上一篇文章中，我提到過，當前真正影響市場最核心的變數，仍然是潛在的通膨風險，以及聯準會將如何回應這個風險——或者更精確地說，是市場如何理解聯準會接下來可能採取的反應。

而過去幾天，我們看到的市場反應，基本上正是沿著這條主線展開。

上週的勞動市場數據，以及 Warsh 在會議上關於通膨風險正在下降、但同時仍強調價格穩定的重要性的發言，都成為市場重新定價的關鍵觸發點。

換句話說，市場目前交易的並不只是單一數據，而是在重新評估一個更大的問題：

如果通膨壓力真的開始緩和，聯準會是否會有更多空間轉向寬鬆？

但如果通膨只是暫時降溫，而背後的結構性壓力仍然存在，那麼市場現在對政策路徑的樂觀定價，是否反而正在累積新的風險？

接下來，我們先不要被每一條新聞標題牽著走，而是回到更重要的事情：仔細拆解宏觀數據，以及幾個關鍵資產的價格結構，看看它們實際上正在告訴我們什麼。

這也是我一直強調的：市場不是單純在交易新聞，而是在交易數據背後所指向的政策路徑、流動性環境與風險偏好變化。

先看勞動市場。

這次 NFP 非農就業新增 57,000 人，低於市場預期，同時前幾個月的數據也被下修。表面上看，這是一份偏弱的就業報告，但我認為這份報告裡面有相當多雜訊，不能只看 headline number 就直接下結論。

這次非農低於預期，很大一部分原因來自 Leisure and Hospitality，也就是休閒與酒店餐飲相關行業。該項目單月減少 61,000 人，是本輪週期以來最大的跌幅。

但這個數字本身非常可疑。

考慮到上個月甚至還沒有明顯的 World Cup hiring 影響，這個月休閒與酒店餐飲就業突然出現如此劇烈的下滑，看起來更像是調查樣本或季調上的異常，而不是勞動市場真實出現了結構性惡化。因此，我傾向認為這個數字後續有被上修的可能。

更重要的是，這份報告真正需要關注的不是 payrolls 本身，而是 labor force 的變化。

這次勞動力人口出現大幅下降，這再次把我們帶回一個核心問題：美國勞動市場現在面臨的，並不只是需求問題，而是供給問題。

失業率的計算方式，本質上是失業人口除以勞動力人口。也就是說，如果一部分人離開勞動市場，不再被統計為正在找工作的人，那麼即使新增就業人數不強，失業率也可能下降。

也正因如此，即便這份非農表面上弱於預期，失業率反而從高位回落至 4.2%。

這在傳統週期裡其實並不常見。一般來說，如果非農新增就業放緩，失業率理應上升；但這一次，payrolls 沒有加速，失業率卻下降。這說明當前勞動市場的供給端仍然偏緊，並不是一個典型的衰退式就業惡化。

換句話說，這份報告並不足以讓聯準會認為勞動市場已經成為主要風險。

事實上，美國失業率低於 4.5% 的月份數，已經追平歷史紀錄。這清楚表明，至少從就業市場的角度來看，聯準會並沒有太多理由因為勞動市場疲弱而停止對抗通膨。

再進一步拆開失業數據來看，re-entrants，也就是重新進入勞動市場找工作的人，這次出現了大的上升。

這一點很重要。

如果不是因為 re-entrants 上升，這次失業率其實有可能進一步下降到 4.1%。也就是說，失業率沒有降得更多，並不是因為裁員或 job losers 惡化，而是因為更多人重新進入勞動市場尋找工作。

如果我們用三個月趨勢，或從整個週期的角度來看，layoffs 與 job losers 其實都在下降，這反而更接近一個仍在強化的勞動市場，而不是一個正在快速惡化的勞動市場。

除了就業數據以外，其他數據也仍然指向一個強勁、甚至正在加速的經濟環境。

Redbook sales 再次創下新高，年增率來到 10.5%。這代表消費支出仍然非常強，甚至可以說正在加速。

而強勁的消費支出，本質上仍然是通膨的順風。

除了 Redbook sales 之外，其他消費與實體經濟數據也在指向同一個方向：美國經濟並沒有出現明顯降溫，反而有不少分項正在重新加速。

汽車銷售在最新一個月表現非常強勁，月增 2.5%，並重新回到過去三年以來的高位區間。

同時，消費者信心調查中，未來計畫購買房屋或汽車的比例也出現明顯上升。這點很重要，因為房屋與汽車都屬於高單價、利率敏感型消費。如果在高利率環境下，消費者購買房屋與汽車的意願仍然回升，這代表需求端並沒有真正被壓下去。

OpenTable 餐飲數據也持續走強，顯示服務消費仍然有韌性。這與 Redbook sales 所反映的零售消費強勢互相呼應。

換句話說，無論是商品消費、汽車銷售、餐飲活動，還是消費者未來購買大件商品的意願，都很難支持「需求正在惡化」的說法。

製造業方面，ISM Manufacturing 雖然小幅回落，但仍然維持在接近三年高位附近。更重要的是，新訂單仍然非常強，這代表製造業的前瞻需求並沒有明顯轉弱。

所以，這一切對市場意味著什麼？

從表面上看，市場可能會認為，這份非農報告讓聯準會在 7 月立即升息的急迫性下降。也就是說，市場可以暫時鬆一口氣，認為 Fed 不需要立刻採取更激進的政策反應。

但問題在於，如果這真的是市場的解讀，那就代表 passive easing 會繼續發生。

這正是我在上一篇文章中提到的框架。

當市場認為 Fed 暫時不急著收緊，而金融條件又沒有被真正壓下去時，美元就容易獲得短暫喘息，黃金與比特幣也容易出現戰術性反彈；同時，10 年期美債殖利率仍然有進一步上行空間，因為它的價格結構仍然維持 higher low 與 higher high 的型態。

而這也正是過去一週實際發生的事情。

黃金與比特幣都重新獲得買盤，美元則稍微降溫，但 10 年期美債殖利率在一週內繼續走高。

更重要的是，這次 10 年期殖利率上行，並不是以傳統的風險壓力方式呈現，而是以一種 FCI growth-positive 的方式上行。

也就是說，市場不是在交易「利率上升會立刻壓垮風險資產」，而是在交易「經濟仍然強、金融條件仍然偏寬」。

因此，我們看到的是一個比較特殊的組合：

殖利率上升，但股市、黃金、比特幣與加密資產仍然獲得支撐；同時美元稍微回落。

這更像是市場在交易一種短期的被動寬鬆環境：Fed 還沒有真正收緊金融條件，但經濟數據又不足以證明需求已經降溫。

所以，我們現在其實處在一個非常典型的灰色地帶。

市場並不是完全不知道經濟正在發生什麼，而是無法準確判斷聯準會在下一次 FOMC 會如何反應。

這也是為什麼接下來每一份重要宏觀數據，都有可能造成劇烈的價格波動。

如果下一份通膨或增長數據再次偏熱，並重新暗示升息仍然在桌上，那麼市場很可能會快速往下重新定價。

但如果下一份數據偏弱，或至少沒有進一步強化通膨壓力，那麼市場也可能朝相反方向大幅反彈，很快抹去前一輪下跌。

換句話說，現在的市場不是在一條穩定、清晰的政策路徑上運行，而是在每一份新數據之間來回切換敘事。

這種環境下，價格波動會變得非常劇烈，因為市場每次拿到新的宏觀數據，都會重新修正對下一次 FOMC 的預期。

更重要的是，Warsh 領導下的聯準會溝通框架正在發生變化。過去很長一段時間，市場高度依賴 forward guidance 來提前理解 Fed 的政策方向；但現在，這種明確預告未來政策路徑的溝通方式，正在被有意識地淡化。

未來市場不再能像過去那樣，依靠 Fed 提前給出清楚的政策路徑。政策反應函數會變得更即時、更依賴數據，也更接近 meeting-by-meeting 的判斷。

這意味著，每一份通膨、就業與增長數據對市場定價的影響都會被放大。因為當 forward guidance 的權重下降，市場就必須用數據本身去重新推測 Fed 的下一步。

這會讓政策路徑變得更不連續，也會讓資產價格更容易在短時間內出現劇烈反轉。

也正因如此，在接下來這種市場環境裡，真正重要的不是追逐每一條新聞標題，也不是被每一次短線波動牽著走，而是要對當前的宏觀 regime 有足夠清楚的理解。

我們需要把宏觀數據、跨資產價格結構、政策反應函數，以及技術分析放在同一個框架裡一起看，才能真正形成一個從短期到中長期都相對清晰的市場判斷。

因為在 forward guidance 權重下降、政策路徑更依賴數據、資產價格更容易快速反轉的環境裡，如果沒有一套穩定的分析框架，市場很容易把你推向每一條新聞後面，讓你在沒有 conviction 的情況下不斷追高殺低。

這也是為什麼我認為，接下來最重要的不是問「下一條新聞是什麼」，而是問：

目前的宏觀環境、政策方向與跨資產價格行為，是否仍然指向同一個 regime？

從高週期到低週期，我目前對這個市場 regime 的理解並沒有改變。相反地，過去幾週的宏觀數據與資產價格行為，正在一步步驗證我過去文章中反覆提出的框架。

先從低週期來看。

我一直認為，只要 Fed 還沒有真正出手、並透過連續升息來實質收緊金融條件，市場中的 passive easing 就會繼續存在。換句話說，如果 Fed 只是口頭上強調 price stability，但沒有真正讓金融條件收緊，那麼市場就會繼續交易一個相對寬鬆的環境。

黃金與比特幣重新獲得買盤，美元短線降溫，而部分 oversold assets 也開始出現反彈。這並不是因為市場已經進入新的全面牛市，而是因為 Fed 還沒有真正用行動證明自己要殺死通膨，金融條件也還沒有被真正壓下去。

SPX 方面，指數突破了我們之前反覆討論的關鍵阻力位，也就是 7400 附近，這是 Warsh 第一次 FOMC 後形成的重要低點。從純技術角度來看，這當然是 bullish 的訊號。

但技術位只是整體分析的一部分，尤其是在 daily 這種低時間框架上，更不能只因為突破一個短線阻力，就忽略更大的結構。

如果拉到 weekly 來看，SPX 這次修正其實仍然非常有限，甚至還沒有真正碰到 20-week EMA。這反而證明了我前面講的另一個重點：市場到目前為止，並沒有真正把新的 Fed 當成一個會嚴肅殺死通膨的 Fed 來定價。

或者換句話說，Fed 目前除了語言與聲明以外，還沒有真正用行動向市場證明自己願意為了壓低通膨而收緊金融條件。

但如果你讀過我前面的文章，你也知道我在這件事情上的立場。我仍然認為，Warsh 最終會證明自己是認真要把通膨壓下來的人。而且我認為，7 月升息的機率，仍然高於目前市場價格所反映的水準。

這也是為什麼我認為現在的市場處在一個危險的灰色地帶。

短期 passive easing 還在，所以風險資產可以繼續反彈；但只要下一份 CPI、PCE、就業或薪資數據再次偏熱，市場就會被迫重新定價 Fed 的政策路徑。這種環境下，任何一個壞的宏觀數據、壞的產業消息、或壞的財報，都可能引發劇烈波動。

而在所有資產裡面，我認為半導體仍然是最脆弱的部分。

我過去幾個月反覆提醒，半導體產業在這一輪週期裡已經累積了過多 momentum、leverage 與 hype。這種結構在方向清楚、流動性充足時可以繼續推升價格，但一旦市場進入政策不確定、宏觀數據不穩定、forward guidance 權重下降的灰色地帶，它就會變得非常脆弱。

因為這類資產對任何風吹草動都極度敏感。

一份不利的宏觀數據、一個產業相關的負面新聞、一份不如預期的財報，都可能造成價格大幅上下震盪。而過去兩週，這三件事情其實都已經發生了。

這也是為什麼 SPX 雖然突破了 FOMC low，但 SOX 並沒有做到同樣的事情。更重要的是，KOSPI 承受了更明顯的壓力，不但沒有成功收復我之前多次提到的左肩位置 8900，甚至還跌破了 8000 這個關鍵支撐位。

對 KOSPI 來說，無法重新站回 8000 是一個非常重要的 red flag。這不只是 KOSPI 自己的問題，也是整個半導體週期的警訊。

Memory 一直是半導體牛市裡最晚啟動的部分，也通常是週期後段才會被市場追逐的高 beta 資產。當 memory stocks 開始進入修正，它不是單一分項的問題，而是整個半導體週期開始鬆動的領先訊號。

這個主題我已經寫過太多次，這裡就不再重複所有細節。我的核心觀點仍然一樣：我認為我們正在接近，甚至已經處在 18 年半導體大牛市的尾端，而 KOSPI 很可能會是第一張倒下的骨牌。

我今年以來反覆寫過，我認為下一個主要 regime theme 會是 American exceptionalism，也就是美國資產重新取得相對優勢。

這意味著，SPX 將開始重新跑贏黃金、白銀，以及許多 ex-US 市場，包括韓國、日本、台灣、歐洲等。

其中一個最重要的例子，就是 SPX / KOSPI。

從 2024 年以來，SPX / KOSPI 經歷了一段非常激烈的相對熊市，主要原因就是半導體週期推動了韓國、台灣、日本等市場相對美股的大幅 outperformance。但我在《反轉》那篇文章裡已經詳細寫過，我認為這段相對熊市會在未來 12 個月內結束，接下來會出現反轉。

有趣的是，自從那篇文章發布後，SPX / KOSPI 確實已經出現了明顯反彈。也許那篇文章真的標記了 SPX / KOSPI 的 secular low。

如果這個判斷是對的，那它代表什麼？

我之前提出過幾種可能情境，其中最重要的是兩種。

第一種情境，是 SPX 與 KOSPI 同時進入 bear market，但 SPX 的修正幅度遠小於 KOSPI。等到這輪熊市結束後，SPX 進入新的 secular bull market，而 KOSPI 則進入一個更長期的 secular bear market，未來會反覆出現 lower high 與 lower low。

第二種情境，是 SPX 不經歷深度熊市，而是繼續維持牛市結構；但 KOSPI 則率先進入自己的 secular bear market。

到目前為止，市場更像是在走第二種路徑：SPX 繼續 higher，而 KOSPI 則開始做 lower low。

但我仍然認為，這很大程度上是因為 Fed 還沒有真正採取行動。只要 Fed 繼續不動手，passive easing 就會繼續支撐 SPX。但這個狀態隨時可能被打破，觸發點可能是一份偏熱的 CPI、一份火熱的勞動數據，或者 7 月 Fed 意外升息。

我之所以對第二種情境能否成為最終結果保持懷疑，是因為如果半導體真的進入 bear market，那麼 Mag 7 很難完全不受影響，直接開啟新的 bull cycle。

推動半導體進入熊市的那股力量，最終也會懲罰 Mag 7。因為 AI capex、半導體週期、長久期估值與流動性條件，本質上是同一個市場結構裡的不同表現形式。

當然，我仍然願意保持開放態度。

到目前為止，XLV 與 XLF 都從局部低點出現了強的反彈。尤其是 XLF，原本距離 weekly death cross 只剩幾天時間，但最後卻成功反轉，並走出一波強的反弹。

我還沒有見過一個真正的 SPX bear market，是在 XLF 仍然維持 bull market 的情況下展開的。這也是為什麼即使半導體已經在修正，SPX 整體仍然可以保持強勢。

換句話說，現在的市場不是所有東西一起轉弱，而是內部開始分化。

半導體與 KOSPI 正在反映週期尾端的壓力，但金融、醫療與部分美國內需相關板塊，仍然在支撐 SPX 的相對強勢。

這也回到我的高時間框架 thesis：我長期看好的不是所有風險資產，而是美國市場在下一個 regime 裡重新取得相對優勢。

過去接近兩年，SPX 相對 KOSPI、TAIEX、Nikkei 等主要海外市場持續弱势，主要就是因為半導體週期與 AI trade 推動了海外半導體相關市場的 outperformance。

但我不認為這種趨勢可以持續太久。

如果半導體繼續 outperformance，那就意味著 SPX 相對海外市場的 underperformance 會延續。但我認為我們已經看到這個趨勢開始反轉，只是具體的反轉路徑仍然需要市場確認。

這也是為什麼，我的長期美國資產 bullish thesis，讓我願意開始累積那些被市場低估、但我認為會受益於 American exceptionalism 的板塊與公司。

ISRG 是其中一個例子。

我在 $398 開始建倉 ISRG，並且一個多月前在公告室裡提到這個操作。

到目前為止，ISRG 来到了接近 $440 并正在慢慢嘗試重新站回 100-day moving average at $450。

接下來我會在新的文章裡更深入討論我對 healthcare sector 的 thesis，也會更完整地說明為什麼我認為 ISRG 是其中值得關注的標的之一。

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總結

總結來說，目前市場正在給出幾個非常重要的訊號。

第一，即使 passive easing 還在，半導體仍然因為自身結構問題而進入修正，KOSPI 是領先指標，SOX 則開始跟隨。

第二，SPX 開始重新跑贏 KOSPI，過去兩週已經出現明顯進展，這代表我們從年初開始討論的 regime shift 正在逐漸成形。

第三，目前仍然不清楚 SPX 是否能夠在不經歷 bear market 的情況下，直接啟動新的相對強勢 regime，同時讓世界其他市場進入熊市。

我目前的 base case 仍然是否定的。

我仍然認為，真正的 tightening cycle 尚未完全展開，美元還會繼續走強，殖利率也仍有上行空間，直到通膨被真正壓下去為止。

我相信 Warsh Fed 會比市場目前預期更積極地對抗通膨。

但如果我錯了，如果 Fed 最終沒有採取足夠強硬的行動，那麼 passive easing 就會繼續延長，金融條件會繼續寬鬆，風險資產也可以繼續反彈。

只是這種情境不代表問題被解決了。

相反地，它只會讓通膨壓力重新累積，並最終迫使 Fed 在更晚的時間點追趕市場。那會是一種更痛苦的 catch-up game。

這個可能性存在，但它不是我目前的 base case。

所以，我目前的整體 thesis 仍然沒有改變。

我相信美國資產將重新取得相對優勢。但在這個 regime 真正全面展開之前，通膨必須先被控制下來，而 Warsh 被選中，很大程度上就是為了完成這個任務。

問題在於，目前經濟仍然在加速，勞動市場也依然強勁；同時，金融市場本身仍然透過財富效應，繼續成為支撐需求與通膨的順風。

因此，在宏觀數據真正證明需求與通膨壓力已經降溫之前，我仍然認為通膨會是市場最核心的問題。Fed 也很可能需要做得比目前市場定價更多，才能把通膨重新壓回目標之下。

這個過程大概率不會舒服，尤其對金融市場而言。事實上，黃金、比特幣，以及部分板塊，已經感受到這種壓力。

但從更長期的角度來看，我仍然相信，最終通膨會被壓低，殖利率也會隨之回落，而美國市場將在下一個 regime 中重新跑贏世界其他市場。

換句話說，這個 thesis 正在逐漸展開，但通往那個結果的路徑不會是一條直線，也絕對不會輕鬆。

- Marcus