理解 Warsh：一場重寫聯準會的體制轉變正在上演

從資產負債表、監管體系到政策框架，一場關於聯準會角色與市場定價邏輯的全面重構正在展開

再過幾個小時，我們就會看到 Kevin Warsh 以候任主席身份出席的首次公開聽證會。

當大多數人仍在糾結他是鴿派還是鷹派、會不會降息時，我認為這正是一個最適合寫下我對他看法的時刻。

過去幾個月來，金融媒體、評論圈，以及華爾街大多數人，都把焦點放在同一個問題上：川普總統是否會安排一位鴿派人物掌舵聯準會，好在期中選舉前大幅降息，為經濟打強心針。這確實是一個敘事完整、也很容易被接受的故事——威權傾向的總統向中央銀行施壓，接著通膨升溫，債券義警反撲。但這個故事是錯的，至少也是嚴重不完整的，不完整到幾乎等同於錯誤。真正的故事要宏大得多，影響也深遠得多，而且其實一直明擺在所有人眼前。

如果你想理解真正正在發生的事，你需要先明白三件事:

1. 第一，聯準會是如何一步步變成今天這個樣子——體系臃腫、政治化嚴重，並且深陷在自己編織出的複雜網絡之中。

2. 第二，川普總統真正想要的是什麼，以及為什麼 Kevin Warsh 會是替他完成這件事的人。

3. 第三，一個由 Warsh 領導的聯準會，在實際運作上會呈現出什麼模樣，而這又將對你的資產與財務產生什麼影響。

我們就從最初的起點開始。

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第一部分：聯準會如何迷失了方向

吞噬整個經濟的中央銀行

Kevin Warsh 即將接手的聯準會，與他在 2006 年擔任理事時所加入的那個機構，幾乎已經毫無相似之處。這不只是規模變大而已，而是一個本質上完全不同的存在——一個已經偏離原始設計如此之遠，以至於當年的創建者恐怕都難以辨認的機構。

要理解我們是如何走到今天這一步的，你必須先理解聯準會原本應該是什麼樣子。1913 年，美國國會創立聯準會時，給予的是一個相對狹窄的職責：

作為最後貸款人以防止銀行擠兌，同時透過管理貨幣供給來維持價格穩定。

在二十世紀的大部分時間裡，它基本上也確實是這麼運作的。聯準會設定短期利率，在緊急情況下向銀行提供流動性，除此之外則盡量不過度介入市場。它的資產負債表規模不大——僅僅數千億美元——在金融市場中的存在感也相對有限。主席每年向國會作證兩次，其餘時間，這個機構大多在幕後運作。

但那樣的聯準會已經不存在了。今天的聯準會，資產負債表規模約為 6.7 兆美元，其中僅持有的美國國債就超過 4.25 兆美元；它雇用了數千名監管人員，監督全國最大型的銀行；每一季發布詳盡的經濟預測；並且透過極高頻率、極高細節的溝通，讓金融市場對每一位理事、每一位地區聯儲銀行行長、甚至每一份政策聲明中的每一個字句都緊盯不放。聯準會主席，某種程度上，已經成為全球最有權力的「非民選官員」——一句話，就足以撼動數兆美元的資產價格。

一個原本只是提供最後流動性支持的機構，為何會演變成主導整個美國金融體系的核心力量？答案在於一連串看似各自合理的決策，最終卻共同將這個機構推向了完全不同的方向。而其中的轉折點，就是 2008 年的全球金融危機。

改變一切的危機

當 2007 至 2008 年房地產泡沫破裂、金融體系瀕臨崩潰時，聯準會確實做了它本來應該做的事：扮演最後貸款人的角色。它開設緊急借貸機制，向銀行提供流動性，並為金融體系中的關鍵環節提供支撐，以防止全面性崩潰。這是聯準會最典型、也是最成功的角色——在真正的緊急情況下果斷出手，完全符合國會當初設計它的目的。

但接著事情開始改變。到了 2008 年底，聯準會已將政策利率——聯邦基金利率——降至接近零的水平，但經濟仍在快速下滑。傳統貨幣政策已經觸及極限。於是，在時任主席 Ben Bernanke 的帶領下，聯準會展開了一項將徹底重塑其自身與整個金融體系的實驗：量化寬鬆（QE）。

QE 的概念其實很簡單：當利率已經無法再下降時，可以透過購買長期債券來壓低長期利率，進一步寬鬆金融條件，並迫使投資人轉向風險更高的資產。2008 至 2009 年的第一輪 QE，仍可以被視為最後貸款人角色的延伸——當時金融體系確實處於失靈狀態，需要非常規支持。但到了 2010 年 11 月，當聯準會推出第二輪資產購買時，邏輯已經發生了根本性的轉變。QE 不再只是危機時期的工具，而是被用來替代降息——成為貨幣政策中的「常態化工具」。

2010 年 11 月的 FOMC 會議，是聯準會現代史上最具關鍵性的時刻之一。這是聯準會第一次在沒有金融體系崩潰的情況下，主動擴張資產負債表來刺激經濟。這一刻，緊急措施變成了新常態。

接著，在經歷了 2000–2008 年約 9 年的科技股長期熊市之後，我們迎來了一段長達 18 年的科技板塊長期牛市。

並非所有人都同意這個方向。當時的理事 Kevin Warsh 強烈反對這項決策。他質疑支持 QE 的模型是否忽略了經濟中的非線性風險，懷疑這些未經驗證的政策是否值得承擔其潛在後果，並警告一旦聯準會越界，最終將引發政治層面的反噬，甚至威脅其獨立性。最終，在尊重 Bernanke 的前提下，他仍投下贊成票，但幾個月後便選擇辭職。

歷史後來證明，他的許多擔憂並非空穴來風。但在當時，這些聲音被主流共識完全淹沒。

QE 的陷阱

接下來的十五年，是央行干預持續升級的時代。QE2 之後是「扭轉操作」（Operation Twist），再來是 QE3——一個無限期的計畫，每個月購買 850 億美元的債券，沒有預設結束時間。聯準會的資產負債表，從危機前不到 1 兆美元，膨脹到 2015 年的 4.5 兆美元以上。每當經濟出現疲弱跡象或市場動盪，回應幾乎都是一樣的：更多購債、更多流動性、更多干預。

問題在於，QE 很容易開始，卻極難停止。每一次嘗試「正常化」，都會引發市場劇烈反應。2013 年的「縮減恐慌」（Taper Tantrum），僅僅因為 Bernanke 暗示可能放慢購債速度，就導致美債殖利率飆升、新興市場劇烈震盪。2015 年開始升息、2017 年縮表後，聯準會又在 2019 年因隔夜融資市場失靈被迫轉向——這正是長期超額準備金扭曲金融結構的直接後果。

然後是疫情。Covid 再次觸發大規模資產負債表擴張，將聯準會資產推升至接近 9 兆美元。起初的行動依然合理——市場確實處於壓力之中，需要流動性支持。但問題再次重演：緊急措施在危機過後仍然持續。直到 2021 年，當通膨已經上升、經濟強勁反彈、勞動市場收緊時，聯準會仍每月購買 1200 億美元債券。

結果，是過去四十年來最嚴重的通膨。價格上升侵蝕家庭購買力，打亂市場預期，最終迫使聯準會進入自 Volcker 以來最激進的升息週期。

而在這一切之中，主席 Jerome Powell 的信譽遭到嚴重損傷。他曾堅持「通膨只是暫時的」這一敘事，而這個判斷的錯誤程度之大，幾乎將成為其歷史定位的核心。但更關鍵的是——導致這個錯誤的制度本身，卻絲毫沒有改變。

模型崇拜的問題

這引出了當代聯準會最深層的問題之一：

對經濟模型的過度依賴，而這些模型，恰恰在最關鍵的時刻反覆失靈。

聯準會的模型沒有預測到房地產危機。沒有預測到隨後衰退的嚴重程度。沒有預測到多年量化寬鬆與零利率政策，竟然無法帶來它所期望的通膨。而當通膨終於在 2021 年真正出現時，它依然沒有預測到其強度與持續性。在每一個關鍵時點，聯準會不只是小幅誤判，而是從根本上錯判了經濟運行的核心動力。

這並不是對經濟模型本身的否定。模型仍然是組織思考與驗證假設的重要工具。問題在於，聯準會已經把模型從「工具」提升為「信仰」。政策決策不再是由模型輔助，而是被模型主導。當現實與模型出現偏差時，直覺反應往往不是質疑模型，而是質疑現實本身。結果，就是一個不斷高估自身理解能力、卻低估系統複雜性的機構。

「點陣圖」（dot plot）或許是這種失靈最具體的體現。這個圖表每季發布一次，呈現每位 FOMC 成員對未來利率的預測。但問題是，它的預測錯誤程度之大、頻率之高，已經成為交易員之間的笑談。2021 年，點陣圖顯示到 2023 年幾乎不會升息；一年之內，聯準會卻進入數十年來最快的升息周期。這些預測不只是偏離目標，而是連大方向都錯了。

然而聯準會依然持續發布這些預測，而市場也持續依賴它們交易，形成一種對彼此都不健康的共生關係。頻繁的溝通——演講、訪談、前瞻指引、會議紀要、點陣圖——創造了一種「精確可控」的幻覺，但聯準會實際上無法提供這種精確性。每一次發言都變成未來政策的承諾，每一次修正都成為一次信譽考驗。聯準會已經把自己困在自己打造的「透明牢籠」之中。

政治化的惡性循環

聯準會當前困境中，存在一個極具諷刺意味的核心矛盾。支持者不斷強調，聯準會的獨立性必須受到保護，避免政治干預。但他們所擔心的政治化，很大程度上正是聯準會自身擴張所帶來的結果。

當聯準會仍是一個職責單純、規模有限的機構——設定短期利率、在危機中提供流動性——政治干預的誘因其實非常低。但當它開始購買數兆美元的資產、監管大型銀行、發布詳細經濟預測，甚至在實質上為金融市場提供支撐時，其決策的政治影響力也隨之急劇放大。一個能夠在每次政策會議中改變數千億美元資產價格的機構，政治人物不可能忽視。

而當聯準會進一步跨入具有高度爭議的領域時，問題被進一步放大。當它開始討論氣候風險、種族公平等超出法定職權的議題時，等於主動將自己置於最敏感的政治辯論核心。你不可能一方面聲稱自己是中立的技術官僚機構，一方面卻深入最具分歧的公共議題。

2021 至 2023 年的通膨失控，則成為壓垮信任的最後一根稻草。當物價飆升、聯準會反應遲緩時，這個長期以來建立在「專業與中立」形象上的機構，暴露出其實並不具備這兩者。

川普對聯準會的批評或許粗糙直接，但之所以能產生共鳴，是因為聯準會本身給了他這樣的攻擊空間。皇帝沒有穿衣，而美國政治中最具破壞性的那個人物，只是把這件事說了出來。

監管主導的問題

聯準會的膨脹，不只發生在貨幣政策領域。金融危機之後，《多德–法蘭克法案》（Dodd-Frank Act）賦予聯準會大幅擴張的監管權力，使其陷入一個複雜的規則體系，形成一種可以稱為「監管主導」（regulatory dominance）的結構——在這個體系中，聯準會的規則反過來迫使它維持龐大的資產負債表，並引導私人資本流向政府債務。

要理解這一點，需要簡單了解危機後採用的 Basel III 規範。

Basel III 對銀行資產負債表施加了三個核心比率限制：

1. 流動性覆蓋比率（LCR），要求銀行持有足夠的「高品質流動資產」（主要是央行準備金或政府債券），以應對 30 天的壓力性資金流出。

2. 風險加權資本比率，限制資產規模與結構，而政府債務被視為零風險資產，因此不需要配置資本。

3. 槓桿比率，限制整體資產規模相對資本的上限，避免銀行即使持有「低風險資產」也能無限擴張槓桿。

如果你覺得這三者之間存在矛盾，那你理解得很正確。LCR 與風險權重規則實際上鼓勵銀行大量持有政府債，而槓桿比率卻限制它們這麼做的能力。疫情期間，當國債需求激增時，這種矛盾甚至迫使聯準會暫時放寬槓桿限制，才能維持市場正常運作。

但問題更深層。由於銀行在滿足 LCR 要求時，往往更偏好持有央行準備金而非國債，聯準會就必須透過購買國債來創造「充足準備金」。這正是聯準會資產負債表膨脹背後的隱性機制。即使聯準會嘗試透過量化緊縮縮表，也無法縮減太多，因為銀行需要這些準備金來滿足監管要求。

這其實就是另一種形式的「金融壓抑」。歷史上，高負債政府常常透過監管手段，引導私人資本為其融資，而不是完全依賴市場機制。經濟史學者甚至將二戰後到 1980 年的時期，稱為金融壓抑時代。而 Basel III 所創造的體系，與此有著驚人的相似性——由監管，而非市場，決定誰購買政府債，以及以什麼價格購買。

市場數據也支持這一點。許多大型銀行在危機後長期低於帳面價值交易，顯示其資產回報被壓抑。銀行在季末「粉飾帳面」（window dressing）——臨時增加國債持倉以滿足監管要求——則顯示其實際偏好遠低於規定水準。

而更大的問題在於聯準會本身。如果銀行偏好準備金而非國債，且監管將需求轉移到聯準會，那麼銀行體系持有的國債其實低估了整體金融壓抑程度。聯準會不再只是監管者，而是市場中最大的參與者——這正是中央銀行最不應該成為的角色。

當前的局面

這就是 Kevin Warsh 即將接手的聯準會：一個遠離原始使命的機構；一個資產負債表規模約為危機前七倍的機構；一個被自身監管體系所束縛的機構；一個在關鍵決策與預測上屢屢失誤的機構；一個主動捲入政治爭議的機構；以及一個——無論是否出於本意——已經建立起金融壓抑體系，將私人資本導向政府債務，同時壓抑整體經濟信貸流動的機構。

用 Warsh 自己的話說，這已經是「一個與他在 2006 年加入時截然不同的中央銀行」。而他將這種轉變，稱為「過去 45 年來宏觀政策中最大的錯誤」。

他回來，不是為了微調。

他回來，是為了他公開稱之為「體制更替」（regime change）的改造。

而這也帶出一個最關鍵的問題：為什麼川普會選擇一個最有意圖顛覆現有體系的人？

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第二部分：川普的策略 —— 為什麼是 Warsh？

誤讀川普

市場對於川普與聯準會的主流敘事，大致是這樣的：總統希望降低利率，以刺激經濟、減輕政府債務利息負擔，並提升自己的選舉勝算。因此，他會任命一位聽話的鴿派人物，隨時按指示降息、貨幣化政府債務，並將聯準會的獨立性置於白宮之下。

這個敘事簡單、直觀，但建立在沙地之上。

它只依賴一個基礎：川普公開要求降息、並攻擊 Jerome Powell 的言論。而如果過去八年的經驗教會我們一件事（尤其最近伊朗衝突川普的發言），那就是——川普的言論，恰恰是最不可靠的意圖指標。

我認爲，當川普的言論越誇張時，你越不應該按字面去解讀。

那些挑釁性的發言，往往不是為了讓人相信其字面內容，而是為了迫使媒體關注某些原本被忽略的議題，或刻意製造誤導。

還記得在 2024 競選的時候「Springfield 海地人在吃狗」這種說法嗎？它的目的並不是讓人相信這件事是真的，而是逼迫媒體報導另一個被忽略的事實——拜登政府將 20,000 名海地移民安置在一個只有 60,000 人的小鎮。核心事實是真實的，呈現方式則是戲劇化的。同樣地，在最近的伊朗衝突期間，他一方面威脅伊朗，一方面又提出談判，時而要求無條件投降，時而提供台階——這種混亂的訊號，實際上是為了讓所有參與方失去平衡，同時推進他真正的戰略目標。

用這個視角來看川普對聯準會的攻擊。真正的問題不是「川普是否想要更低的利率？」——歷史上每一位總統都想要低利率。真正的問題是：「川普實際在做什麼？如果他的真正目標不只是短期降息，那麼選擇 Warsh 是否合理？」

當你仔細觀察，答案其實非常明確：合理，而且高度一致。

川普從攻擊聯準會中真正得到什麼

讓我們來盤點一下，公開施壓聯準會降息所帶來的政治利益——而這些利益，完全不需要真的任命一位鴿派。

1. 強化「通膨已經下降」的敘事。以三個月年化來看，美國主要通膨指標——CPI、PCE，無論總體或核心——都已低於聯準會 2% 的目標。媒體與批評者試圖淡化這一點，而川普透過高調要求降息，將焦點強行拉回支持他立場的數據：通膨已經下降，但聯準會仍維持過高利率。無論你是否同意這個框架，它在政治上是有效的。

2. 提前建立替罪羊。如果經濟陷入衰退，責任可以預先歸因：聯準會在通膨下降時沒有及時降息。這是一種典型的政治保險，每一任總統都會做，只是川普做得更高調。

3. 滿足支持者。川普的選民對聯準會本來就高度不信任，攻擊聯準會本身就能產生共鳴，不需要技術上的正確性。這對他的基本盤沒有任何成本，反而強化了他對抗既得利益集團的形象。

而最關鍵的訊號在這裡：

川普不是傻子，他當然知道他對 Powell 的公開攻擊，反而降低了真正促使降息的可能性。

如果你的目標是讓一個獨立央行降息，那公開羞辱其主席，幾乎是最糟的策略。既然他仍然持續這樣做，就代表他的行爲目標根本不在此。

還有一個川普言論的核心特徵：他從不讓自己被言論綁住。今天說的話，明天可以否認或遺忘。今天攻擊 Powell，不代表明天一定要任命鴿派。從過去無數議題來看，那種看似混亂的言論，往往其實是刻意的戰略誤導。

競選承諾的驗證

最有力的證據，來自於川普對承諾的執行紀錄。無論你對他評價如何，他在履行對選民承諾方面的穩定性其實非常高。

他的承諾包括：打擊非法移民、提高關稅、退出氣候協議、擴大化石能源生產、放鬆監管、控制官僚體系、削減教育部、避免海外戰爭、降低支出與赤字、壓低通膨、限制聯準會權力。

剛上任的第一年，他已經在多數項目上完成或開始推動具體行動。

關鍵在於：川普確實在執行他的承諾。而他在貨幣政策上的承諾，其實並不是「降息」，而是「壓低通膨」與「削弱聯準會權力」。這兩者與單純降息，是完全不同的目標——而 Kevin Warsh，正是最有能力同時實現這兩點的人。

另外，從政府標誌性的金融監管政策——《GENIUS Act》的脈絡來看，川普對財政的整體方向也非常清晰：官方對穩定幣的背書，是要將其打造為獨立的支付軌道，以取代中國對 SWIFT 這一由美國主導的體系所提出的挑戰。在這樣的戰略背景下，搭配一位偏鷹派的聯準會主席來推動改革，幾乎是理所當然的選擇，並且進一步強化了我對「最終會走向財政紀律收斂」的預期。

邏輯很簡單：如果你要推動全球支付體系轉向一套新的獨立軌道，那你就必須確保這套體系最終仍然由你的貨幣主導。而如果你的貨幣正在被持續貶值，那這件事在根本上是不可能成立的。

真正的目標：重塑聯準會

如果目標不是單純的降息，那是什麼？其實政府已經多次明確說過，只是市場選擇忽略，因為這不符合既有敘事。

政策核心包括三點：

1. 大幅縮減聯準會資產負債表與市場影響力。

2. 讓聯準會更「民主化」，強化地方聯儲銀行的角色，使其更貼近實體經濟而非華爾街。

3. 讓聯準會回歸核心職責——價格穩定與最後貸款人——並剝離其監管與社會政策角色。

這些目標，與市場對「川普想要操控聯準會」的印象完全相反。縮表意味著降低對政府融資的支持；強化地方銀行意味著削弱白宮控制；專注價格穩定則是典型的鷹派立場。

但這些目標，卻與川普選民的期待高度一致：

壓制通膨、減少政府干預、削弱華盛頓權力、促進實體經濟成長。

監管鬆綁

把所有線索串起來，你會看到一條清晰主線：真正的戰略核心，是透過監管鬆綁重塑金融體系，而聯準會正是這個過程的關鍵節點。

金融監管改革，是政府的重要優先事項。但這是一個高度技術性、難以向選民解釋的議題。相比之下，「降息」是一個更容易理解的口號。

川普的降息言論，實際上提供了政治掩護，讓真正重要的技術性改革得以推進。這是一種典型的策略：言論服務於政治，政策服務於結構。

而 Kevin Warsh，是唯一一位在過去十五年中，持續建立這整套改革框架的人。他曾在聯準會內部任職，因理念不同離開，並長期公開批判其錯誤方向，提出完整替代方案。

這一點極為關鍵。聯準會改革極其複雜，需要同時理解制度與理論，才能拆解錯誤結構而保留有效部分。一般政治任命，很難承受體系內部的強烈阻力；而 Warsh 具備推動改革所需的理論深度、制度理解與獨立性。

政治風向中，剛硬的橡樹容易折斷，柔韌的蘆葦反而能存活。川普在言論上可以彎曲，而 Warsh，則會在政策上保持堅定。

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第三部分：Warsh 聯準會 —— 會改變什麼，以及這意味著什麼

體制更替，而不是路徑微調

Kevin Warsh 對他的意圖從未含糊。他將自己計畫推動的變革，明確定義為「體制更替」（regime change）——這不是對利率路徑做些微調整，而是對聯準會如何運作、如何溝通、如何監管，以及其在整個金融體系中的定位，進行一場根本性的重構。

他曾說：「這不只是關於一個人，而是關於一整套經濟學的方法論。」

如果你想理解一個由 Warsh 領導的聯準會會長什麼樣子，最好的方式，是先回到他過去十五年來一貫強調的哲學原則，再往下推演其在實務層面的含義。

哲學基礎

Warsh 的整套思維，建立在四個核心支柱之上。

第一，認知上的謙遜（epistemic humility）。

聯準會應該承認自身理解的限制——無論是對於塑造當前經濟的力量、還是對未來的預測能力。這並不是反智，而是承認經濟本質上是一個複雜的適應性系統，無法被精確的模型完全掌控。Bernanke、Yellen、Powell 所代表的那種高度模型化管理思維，低估了這種複雜性。對未知的謙遜，應該成為政策野心的邊界。

第二，對法定職責的忠誠（fidelity to the legal mandate）。

聯準會應該嚴格在國會所授權的範圍內行事。過去幾年，無論是信用配置、氣候風險評估，還是其他社會議題，聯準會的角色已經被過度延伸，甚至偏離原本的制度設計。這不只削弱其專業性，也直接引來政治對抗。一個「做得更少，但做得更好」的聯準會，反而更難被攻擊，也更容易被捍衛。

第三，以框架取代預測（framework over forecasts）。

當前聯準會的溝通方式——頻繁發言、點陣圖、前瞻指引——創造了一種虛假的精確感，而這種精確性本身是無法持續的。每一次預測，都被市場視為承諾；每一次修正，都成為信譽事件。更好的方式，是建立一套清晰的「反應函數」——讓市場知道在不同經濟條件下，聯準會會如何行動。讓框架本身傳遞訊號，而不是不斷更新的預測。

第四，問責（accountability）。

獨立性，並不等於不需要負責。聯準會在通膨失控中的責任，至今沒有被真正承擔，這反而加速了其政治化。一個願意承認錯誤、承擔責任的機構，才能建立真正支撐其獨立性的信任；一個選擇自我保護、封閉體系的機構，最終只會失去這種信任。

這些觀點，並不是 Warsh 近期才提出的立場。它們正是他在 2010 年 11 月 FOMC 會議中反對 QE2 時所堅持的原則，也是促使他辭職的核心原因，更是他在過去十五年透過演講與國會證詞不斷闡述的理念。

這種長期一致性，本身就極其重要——一位觀點已經公開且穩定十五年的主席，比起一位在選舉後突然「轉鴿」的人，更難被貼上政治傀儡的標籤。

資產負債表的縮減

我認爲，在 Warsh 的領導之下，最劇烈且最立即的變化，將會是聯準會資產負債表的加速縮減。這是他整個改革藍圖的核心，也是對市場影響最直接的一環。

目前約 6.7 兆美元的資產負債表，本質上是過去二十年量化寬鬆政策與文章第一部分所提到的監管結構共同作用下的產物。在 Warsh 看來，這樣的規模不僅沒有必要，甚至是有害的。縮小資產負債表，意味著降低聯準會在市場中的存在感，削弱其作為「準財政機構」購買政府債務的角色，同時也開始鬆動當前體系中隱含的金融壓抑結構。

但問題在於，縮表並不是單純「加快賣債」這麼簡單。Basel III 的監管框架，已經讓銀行體系高度依賴聯準會透過持有債券所創造的準備金。如果聯準會在沒有同步調整監管制度的情況下過快縮表，銀行將可能面臨準備金不足的問題，無法滿足 LCR（流動性覆蓋比率）的要求，進而引發類似 2019 年 9 月隔夜融資市場幾乎失靈的流動性問題。

這正是為什麼，「縮減資產負債表」與「監管改革」必須同步進行——也是為什麼 Warsh 是最適合推動這件事的人。他比其他任何候選人都更理解這兩者之間的相互作用，也具備完整的框架來安排這場轉型的節奏與順序。

正確理解「聯準會－財政部協議」

Warsh 所提出的「新的聯準會－財政部協議」（Fed-Treasury Accord），被廣泛誤解為一種走向「財政主導」（fiscal dominance）的安排——也就是由財政部主導貨幣政策。但這種解讀，實際上完全顛倒了歷史脈絡。

1951 年原始的聯準會－財政部協議，並不是讓聯準會服從財政部，反而是讓聯準會擺脫財政部的控制。在二戰期間及其後，聯準會被迫壓低利率，以降低政府的融資成本——這正是典型的財政主導。而該協議的作用，是讓聯準會重新取得貨幣政策的獨立性。

如果你認同 Warsh 的觀點——也就是過去 Bernanke、Yellen、Powell 時代透過 QE，讓聯準會實質上重新陷入財政主導——那麼要解除這種狀態，就必須透過聯準會與財政部之間的協調來完成，而不是進一步削弱其獨立性。

當聯準會準備釋放其持有的 4.25 兆美元國債，同時財政部每年又在發行約 1.5 兆美元新債時，若沒有任何協調機制，市場波動將難以避免。這並不是財政主導，而更像是兩輛大型卡車在狹窄道路上通行時的協調行動。

一個新的協議，將會把這種協調制度化，明確規範資產負債表縮減的速度與結構，並提供一個市場可以定價的透明框架。如果設計得當，這不僅不會增加不確定性，反而會降低長期國債的風險溢價——即便在利率因聯準會退出市場而重新定價的過程中也是如此。

監管校準

真正關鍵的部分就在這裡——而這也是市場目前準備最不足的地方。

政府其實可以在不需要國會修改任何一條法律的情況下，完成大部分它想推動的金融鬆綁。無論是《銀行控股公司法》（Bank Holding Company Act）、《聯邦準備法》（Federal Reserve Act），還是《多德－法蘭克法案》（Dodd-Frank），都不需要重寫。雖然 Basel III 的大方向是由國會所界定，但在這套規則實際如何校準、如何解釋、如何執行上，國會早已授予聯準會極大的裁量權。聯準會理事會，與已經在政府掌控之下的貨幣監理署（OCC）及聯邦存款保險公司（FDIC）合作，實際上決定了這些監管規則在現實中究竟有多大的約束力。

聯準會無法正式廢除 Basel III，但它完全可以透過重新校準監管比率，讓這些規則在實務上幾乎失去束縛力。

在 Warsh 的領導下，以下幾項監管變動，很可能會相對快速地展開。

首先，槓桿比率改革，將會是最直接的目標。現行框架把「無風險資產」也計入槓桿上限之中，結果反而限制了銀行持有那些其他監管規則要求它們必須持有的資產。如果將美國國債與準備金從槓桿比率中豁免，或至少大幅降低其計入權重——就像疫情期間曾暫時採取的做法——銀行的資產負債表空間將立刻被釋放出來。

接下來，LCR 的重新校準也會跟上。流動性覆蓋比率目前的壓力情境假設，以及「高品質流動資產」的定義，都很可能被重新檢視。現行校準方式，實際上逼使銀行更傾向持有聯準會準備金，而不是直接持有國債；而這正是迫使聯準會維持龐大資產負債表的核心機制。如果重新設計 LCR，讓銀行更願意直接持有國債，那聯準會就能在不引發流動性壓力的情況下，進一步縮減資產負債表。

壓力測試改革，則會鬆開另一道重要束縛。如今每年的壓力測試，在實際運作上，往往比靜態資本比率更具約束力。在 Warsh 的框架下，可以預期測試情境會變得不那麼懲罰性，資本緩衝要求也會下降，進一步釋放銀行的放貸能力。

至於將監管職能逐步移出聯準會，則是更長期的計畫。Warsh 長期主張，把貨幣政策與銀行監管放在同一個機構之下，會製造利益衝突，並扭曲兩項職能本身。若未來能將更多監管與監督責任轉移到其他機構，聯準會就能更專注於自身核心職責，同時降低目前這種讓資產負債表與銀行體系深度綁定的監管複雜性。

而這一連串調整的累積效果，將會非常顯著。銀行將擁有更大的能力向實體經濟提供信貸——尤其是那些原本最受限制的中小企業——同時也能降低整個體系對聯準會準備金供給的依賴。

回歸「稀缺準備金」體系

在 Warsh 的體系下，另一個在技術上極為關鍵的變化，是回歸 2008 年之前所採用的「利率走廊制度」（corridor system）。

在目前的「地板制度」（floor system）之下，聯準會是透過對銀行持有的大量超額準備金支付利息，來控制聯邦基金利率。這套機制，是量化寬鬆之後不得不採用的調整——當銀行體系被灌入數兆美元的準備金時，如果不支付利息，利率將自然趨近於零，因此唯一能維持正利率的方法，就是付錢讓銀行「把錢放著不動」。

但在 2008 年之前，運作邏輯完全不同。當時準備金是「稀缺的」，聯邦基金利率是由銀行對準備金的需求，與聯準會邊際供給之間的互動所決定。聯準會透過公開市場操作，小幅買入或賣出證券，來微調市場中的準備金數量，進而引導利率走向。這種制度只需要一個更小的資產負債表，也意味著聯準會在市場中的存在感相對有限。

回到走廊制度，一方面是縮減資產負債表的自然結果，另一方面更是 Warsh 在哲學上的核心目標。一個透過邊際調整來引導經濟的中央銀行，與一個作為市場最大買家、主導資產價格的中央銀行，本質上是完全不同的角色。前者是裁判，後者是球員。而 Warsh 想要讓聯準會重新回到「裁判」的位置。

在這個轉型過程中，負責管理公開市場操作帳戶（System Open Market Account）的紐約聯準銀行，將扮演關鍵角色。這也是為什麼政府高度關注各地區聯儲銀行行長的人事布局。但最終的目標是非常清晰的——一個更精簡、以邊際操作為主，而不是作為市場最大對手方存在的聯準會。

溝通體系的重塑

聯準會溝通方式的轉變，看似不如資產負債表或監管改革那麼直觀，但在 Warsh 的整體框架中，這其實是極為核心的一環，並且同樣會對市場產生實質影響。

當前的聯準會，幾乎可以說是「資訊過載」：每年八次會議，每次都有詳細聲明；每次會後都有記者會；每季發布包括點陣圖在內的經濟預測；還有會議紀要，以及不斷出現的演講與媒體訪問。這種高頻、高密度的溝通，表面上提升透明度，實際上卻製造了一種「假性的清晰」。市場花更多時間在解讀語氣與字句變化，而不是分析經濟本身。

Warsh 一直認為，這種做法不是在建立信任，而是在破壞信任。當你不斷告訴市場你「將會怎麼做」，但最終卻做不到時，信任只會被削弱。前瞻指引更是限制了政策彈性——當你已經說今年會降息三次，而數據發生變化時，你只能在「錯誤政策」與「違背承諾」之間做選擇。

在 Warsh 的領導下，可以預期聯準會的溝通將變得更少、更模糊，也更專注於決策框架，而不是具體預測。點陣圖可能被取消，或至少被大幅重構；前瞻指引將變得不那麼明確。核心目標是：市場應該理解聯準會在不同情境下會如何反應，而不需要知道它「下個月打算做什麼」。

這聽起來像是降低透明度——在某種狹義上確實如此。但真正的透明，是讓決策邏輯變得可理解，而不是提供一堆無法兌現的預測。一個清楚說明自身框架，並且長期一致地執行的聯準會，在任何實質意義上，都比一個不斷發布錯誤預測的聯準會，更加透明。

在這個框架下的「降息邏輯」

雖然我認為 Warsh 本質上是一位鷹派，但他確實提出了一套與自身理念一致的「降息邏輯」。理解這套邏輯，能讓你看清楚——在什麼情況下他會降息，以及在什麼情況下他絕對不會。

Warsh 的論點建立在兩個支柱之上。

第一，他所主張的資產負債表收縮，本身就會收緊金融條件。當聯準會同時在減少其國債持有，並讓長端利率回到市場自然形成的水平時，整體金融環境已經在變緊。在這種情況下，政策利率可以相對更低，而整體條件仍然維持偏緊——也就是說，縮表本身承擔了一部分「緊縮」的工作，利率就不需要再額外承擔全部壓力。

第二，他預期人工智慧將帶來生產力提升，進而對沖需求帶來的通膨壓力。換句話說，在相同的需求強度下，因為生產效率更高，通膨上升的幅度會更小。

但在我看來，兩個支柱都有可能受到挑戰。

首先，QT 對金融條件的實際影響，以及所帶來的緊縮效果，可能遠不如 Warsh 所預期。其次，目前驅動美國資本支出（capex）週期的結構性力量——供應鏈在地化、製造業回流、能源基礎建設投資——其通膨性，可能遠大於 AI 所帶來的價格壓低效應。

但有趣的是，Warsh「可能會錯」，反而是他的優勢之一。

因為，如我我上文寫到的，他所強調的認知謙遜與問責機制，意味著一旦現實與預期不符，他會調整方向。他從未動搖過「價格穩定是聯準會首要任務」這個立場——甚至將其稱為維持聯準會獨立性的「護甲」。即便是批評他的人，也普遍承認他有能力承認錯誤並迅速轉向。

別忘了，他曾經因理念衝突而主動辭去聯準會職位，本身也擁有足夠財富與地位 (將會是聯準會歷史上最富有的主席），並不需要再透過政治妥協來證明自己。如果未來通膨再次出現——而我認為很可能會——他將會毫不猶豫地大幅升息。為了獲得任命而做出政治姿態，與真正坐上主席位置後用錯誤政策毀掉自己歷史定位，是兩件完全不同的事。

這對市場意味著什麼

如果市場的共識是正確的——也就是政府對聯準會的議程僅僅是壓低短端利率——那麼影響將會是非常教科書式的：短期利率下降，接著隨著通膨升溫，長端利率溢價上升。

但如果真正的目標，是我前面所描述的這種結構性改革，那麼影響將更廣泛、更複雜，甚至在某些層面上，會與市場共識完全相反。

首先，殖利率曲線將比預期更快出現熊市陡峭化（bear steepening）。

隨著資產負債表加速收縮所帶來的衝擊，長端利率將被推升，而短端在初期仍相對穩定。

儘管市場在 Warsh 宣告日的那天出現一定程度的 Bear steepening, 但我認爲，市場目前並沒有為 Warsh 可能推動的縮表節奏做好準備。

熊市陡峭化可能會轉向熊市趨平（bear flattening）：
如果 Warsh 在通膨問題上展現出鷹派立場——而我認為他很可能會——那麼隨著經濟動能加速與價格壓力持續，政策利率將被迫上調。若主席快速轉向，市場開始定價其對抗通膨的可信度，則期限溢價（term premium）可能反而收斂，因為短端上升，而長端反映的是政策信任的回復。

整條利率曲線的水準將全面上移：
當監管鬆綁釋放銀行資產負債表，使其能更積極放貸時，將帶動資本支出上升，特別是在中小企業端。實體經濟對資金的需求上升，意味著均衡實質利率提高，也就是更高的中性利率，整條曲線都必須重新定價。

中小型企業將開始縮小與大型科技股之間的差距：
金融鬆綁的紅利，將更偏向那些依賴銀行融資的產業與公司。當信貸條件改善、資本支出需求不再只集中於科技巨頭，而是向更廣泛的經濟部門擴散時，工業與中小型股的相對表現將逐步修復。

風險

任何完整的分析，都必須正視可能出錯的地方。

Warsh 的背景是法律，而不是經濟學。在經歷了 Jerome Powell ——另一位法律背景、但在貨幣政策判斷上表現並不穩定的主席之後，這確實是一個不能忽視的風險。聯準會主席這個位置，是少數「技術深度真的重要」的角色，單靠理念與信念，並不一定能取代理解整個政策傳導機制的能力。

聯準會的官僚體系、依賴現行框架維持學術地位的經濟學界、已經適應後金融危機監管環境的銀行體系，以及所有在現行制度下受益的政治力量，都會對改革形成集體抵抗。

從地板制度轉向走廊制度、在重新校準監管的同時快速縮減資產負債表、再加上降低政策溝通頻率——任何一項單獨執行，都可能在時序錯配的情況下引發市場失衡；而若同時推進，風險將被放大數倍。2019 年的回購市場危機，僅僅是準備金供需出現相對輕微的錯配就已經引發動盪，而 Warsh 所設想的轉型，其複雜程度是數個量級以上。

當然，也始終存在另一種可能——那就是我對政府意圖的判斷是錯的。或許市場的鴿派共識才是正確的，而這些改革論述，只不過是政治語言的一部分。但我並不這麼認為，原因我前面也已經說明，但我一向保持一切皆有可能的原則看待事情。

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結尾

Kevin Warsh 來到聯準會，並不是為了單純降息或升息。他是來重塑一個他認為已經偏離方向的機構——一個規模過大、權力過強、過度依賴失效模型、深陷扭曲金融體系的監管結構之中，並且早已遠離一百多年前國會所賦予其核心職責的機構。

如果他成功——哪怕只是部分成功——那對金融市場的影響，將與當前共識有本質上的不同。聯準會會變得更小、更不具干預性，在狹義上（例如點陣圖預測）看起來更難預測，但在更深層的意義上，反而會更可預期，因為其決策將建立在清晰且一致的框架之上。銀行將擁有更大的放貸自由，信貸將更廣泛地流向實體經濟，和真正需要資金的企業與社群，而利率，將更多反映市場力量，而不是華盛頓會議室裡少數幾個人的偏好。

這樣的願景是否真的能實現？其經濟後果是否如支持者所預期那樣溫和？面對龐大的政治阻力，這場改革是否能順利推進？

這些都是需要數年時間才能回答的問題。

但有一點幾乎可以確定——這場改革的嘗試，將會發生。

政府已經清楚說明了它想做什麼，也已經選擇了最有能力執行這件事的人。而你現在最應該做的，不是繼續爭論「他是鷹還是鴿」，而是開始為「整個體系將如何被重建」做好準備。